Abstract

Öz: 2008 Küresel Krizi sonrası Türkiye gibi bazı gelişmekte olan ülkelerde dış ödeme yükümlülüklerinin karşılanması zorlaşmış yani dış finansal kırılganlık artmıştır. 2008 Krizi'nin ortaya çıkış sürecini açıklamak için Hyman Minsky’nin finansal istikrarsızlık hipotezi önemli bir referans noktası olmuştur. Bu çalışmanın amacı da Türkiye'nin dış finansal kırılganlığını Hyman Minsky’nin finansal istikrarsızlık hipotezi çerçevesinde oluşturulan iki farklı endeksle analiz etmektedir. Her iki endekste kısa vadeli dış borç stoğu ile cari açık toplamı dış ödeme yükümlülüklerini temsil ederken, endekslerin birinde uluslararası rezervler diğerinde ise swap hariç net rezervler dış ödeme kapasitesini temsil etmektedir. Söz konusu endeks değerlerinin artması dış finansal kırılganlığın artışını, azalması ise dış finansal kırılganlığın düşüşünü temsil etmektedir. Söz konusu endeksler bağımlı değişken olarak kullanılmış ve dış finansal kırılganlığı etkilediği değerlendirilen makroekonomik değişkenler ile ilişkisi araştırılmıştır. Bağımsız değişken olarak TCMB ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti, enflasyon oranı (TÜFE), reel efektif döviz kuru (TÜFE 2003=100), M2 para arzı/uluslararası rezervler, toplam nakdi krediler/toplam mevduat rasyosu (%), sanayi üretim endeksi (büyümesi), dış ticaret hadleri, FED faiz oranı ve BIST 100 endeksi değişkenleri kullanılmıştır. 01/2007-08/2023 dönemine ait aylık verilerle yapılan M-tipi robust regresyon ve VAR Granger nedensellik analizleri sonucunda, dış finansal kırılganlığı en çok etkileyen değişkenin dış ticaret hadleri olduğu, diğer değişkenlerin etkilerinin ise endekslere göre farklılık gösterdiği saptanmıştır.

Abstract

Abstract: Following the 2008 Global Financial Crisis, meeting external payment obligations became increasingly difficult in several emerging economies such as Turkey, thereby intensifying external financial fragility. The emergence of the 2008 Crisis has often been explained with reference to Hyman Minsky’s financial instability hypothesis, which has served as a significant analytical framework. The purpose of this study is to analyze Turkey’s external financial fragility through two different indices constructed within the framework of Minsky’s financial instability hypothesis. To this end, two alternative indices are developed. In both indices, the sum of short-term external debt stock and the current account deficit represents external payment obligations, while external payment capacity is measured by international reserves in one index and by net reserves excluding swaps in the other. Rising index values indicate higher fragility, whereas declining values suggest reduced fragility. The constructed indices are used as dependent variables, and their relationship with a set of macroeconomic indicators is examined. Independent variables include the CBRT weighted average cost of funding, consumer price inflation (CPI), real effective exchange rate (2003=100), the ratio of M2 money supply to international reserves, the ratio of total loans to total deposits, industrial production growth, terms of trade, the Federal Reserve’s policy rate and the BIST 100 index. Using monthly data covering the period 2007M01–2023M08, M-type robust regression and VAR Granger causality analyses are conducted. The empirical findings reveal that terms of trade are the most significant determinant of external financial fragility, while the effects of other variables differ depending on the index employed.

Structured Abstract:

Aim: The aim of this study is to examine the external financial fragility of the Turkish economy within the framework of Hyman Minsky’s Financial Instability Hypothesis and to identify its macroeconomic determinants. Minsky’s Financial Instability Hypothesis, originally developed for closed economies, is adapted in this study to an open economy setting. Given the limited number of studies addressing the Financial Instability Hypothesis within the context of open economies, this research seeks to contribute to the relevant literature. The findings of the study are also expected to provide insights for policy formulation aimed at reducing external financial fragility.

Method: This study employs a quantitative research design, using monthly macroeconomic data covering the period from January 2007 to August 2023. Two different external financial fragility indices are constructed for the Turkish economy as dependent variables. In the first index, the sum of short-term external debt and the current account deficit is divided by international reserves, while in the second index, the same sum is divided by net international reserves excluding swap transactions. The independent variables considered to affect external financial fragility include the CBRT weighted average funding cost, inflation rate (CPI), real effective exchange rate, M2-to-reserves ratio, total cash loans-to-total deposits ratio, industrial production index, terms of trade, the Federal Reserve policy rate, and the BIST 100 index. The relationships between the indices and the selected macroeconomic variables are analysed using M-type robust regression and VAR Granger causality tests.

Findings: The results indicate that the second external financial fragility index constructed using net international reserves excluding swaps is more sensitive to macroeconomic variables than the first index based on gross international reserves and better reflects Türkiye’s current foreign exchange market dynamics. The findings also show that the terms of trade are the most influential variable in explaining external financial fragility in both models.

The explanatory power of the first model, in which the dependent variable is the first external financial fragility index ((short-term external debt + current account deficit) / international reserves), is quite high (adjusted R² = 0.86). Among the independent variables, the terms of trade (LDTH) have the highest absolute coefficient (β = −1.28), indicating that an improvement in the terms of trade reduces external financial fragility. Other variables that negatively affect external financial fragility include the CBRT weighted average funding cost (LAOFM) (β = −0.16) and the real effective exchange rate (LREK) (β = −0.40). Variables that positively affect external financial fragility are the M2-to-international reserves ratio (LM2UR) (β = 0.76), the total cash loans-to-total deposits ratio (LKM) (β = 0.53), the inflation rate (LTUFE) (β = 0.09), and the Federal Reserve policy rate (LFEDF) (β = 0.03). The industrial production index (LSUE) and the BIST index (LBIST) are found to be statistically insignificant in this model.

The second model, in which the dependent variable is the second external financial fragility index ((short-term external debt + current account deficit) / net international reserves excluding swaps), also exhibits a high explanatory power (adjusted R² = 0.80). In this model, the terms of trade (LDTH) again have the highest absolute coefficient (δ = −2.15), indicating a strong fragility-reducing effect. Other variables that negatively affect external financial fragility include the CBRT weighted average funding cost (LAOFM) (δ = −0.19), the industrial production index (LSUE) (δ = −0.77), and the real effective exchange rate (LREK) (δ = −0.67). Variables that positively affect external financial fragility are the total cash loans-to-total deposits ratio (LKM) (δ = 0.73), the BIST index (LBIST) (δ = 0.26), the inflation rate (LTUFE) (δ = 0.14), the Federal Reserve policy rate (LFEDF) (δ = 0.07), and the M2-to-international reserves ratio (LM2UR) (δ = 0.03).

Conclusion: This study provides original contributions to the literature by examining the external financial fragility of the Turkish economy through the adaptation of Minsky’s Financial Instability Hypothesis to an open economy framework. The findings demonstrate that external financial fragility should be evaluated not only in terms of debt and current account dynamics but also in conjunction with monetary policy, financial deepening, global financial conditions, and real sector indicators. The fact that the terms of trade emerge as the most powerful explanatory variable in both models highlights the critical role of trade structure in shaping external financial fragility in economies like Türkiye that are highly open and dependent on imported intermediate goods.

The findings indicate that the terms of trade have the strongest mitigating effect on external financial fragility in both models. Increases in the CBRT weighted average funding cost and the real effective exchange rate, used as indicators of monetary policy, are found to reduce external financial fragility, whereas rises in the total cash loans-to-total deposits ratio reflecting credit expansion, the inflation rate, and the Federal Reserve policy rate increase fragility. Moreover, the fact that the industrial production index and the BIST index become statistically significant in the model based on net international reserves excluding swaps suggests that the effects of real and financial sector dynamics on external financial fragility are more clearly identified through this indicator.

The most significant distinction of this study from the existing literature is the development of an alternative external financial fragility index based on net international reserves excluding swaps and the empirical demonstration that this index is more responsive to macroeconomic variables. This finding suggests that conventional gross reserve indicators may fail to fully capture Türkiye’s recent foreign exchange market dynamics and calls into question the widespread use of traditional reserve-based measures in the literature. Moreover, the application of the Minsky framework to an open economy context, supported by a comprehensive empirical analysis for Türkiye, constitutes a methodological contribution to the financial instability literature.

The results also provide several avenues for future research. First, testing external financial fragility indicators based on net international reserves excluding swaps for other emerging economies would enhance the generalizability of the findings. Finally, studies examining the interaction between external financial fragility, macroprudential policies, and capital flows may contribute to the design of more targeted and effective policy frameworks for policymakers.

Yapılandırılmış Özet:

Amaç: Bu çalışmanın amacı, Hyman Minsky'nin Finansal İstikrarsızlık Hipotezi çerçevesinde Türk ekonomisinin dış finansal kırılganlığını incelemek ve makroekonomik belirleyicilerini tespit etmektir. Minsky'nin Finansal İstikrarsızlık Hipotezi, başlangıçta kapalı ekonomiler için geliştirilmiş olmakla birlikte, bu çalışmada açık ekonomi ortamına uyarlanmıştır. Açık ekonomiler bağlamında Finansal İstikrarsızlık Hipotezini ele alan çalışmaların sınırlı sayıda olması nedeniyle, bu araştırma ilgili literatüre katkı sağlamayı amaçlamaktadır. Çalışmanın bulgularının, dış finansal kırılganlığı azaltmaya yönelik politika oluşturulmasına da katkı sağlaması beklenmektedir.

Yöntem: Bu çalışma, Ocak 2007'den Ağustos 2023'e kadar olan dönemi kapsayan aylık makroekonomik verileri kullanarak nicel bir araştırma tasarımı kullanmaktadır. Türk ekonomisi için bağımlı değişkenler olarak iki farklı dış finansal kırılganlık endeksi oluşturulmuştur. İlk endekste, kısa vadeli dış borç ve cari açık toplamının uluslararası rezervlere bölünmesi, ikinci endekste ise aynı toplamın swap işlemleri hariç net uluslararası rezervlere bölünmesi kullanılmıştır. Dış finansal kırılganlığı etkilediği düşünülen bağımsız değişkenler arasında TCMB ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti, enflasyon oranı (TÜFE), reel efektif döviz kuru, M2-rezerv oranı, toplam nakit krediler-toplam mevduat oranı, sanayi üretim endeksi, ticaret hadleri, Federal Rezerv politika faizi ve BIST 100 endeksi bulunmaktadır. Endeksler ile seçilen makroekonomik değişkenler arasındaki ilişkiler, M tipi sağlam regresyon ve VAR Granger nedensellik testleri kullanılarak analiz edilmiştir.

Bulgular: Sonuçlar, swap hariç net uluslararası rezervler kullanılarak oluşturulan ikinci dış finansal kırılganlık endeksinin, brüt uluslararası rezervlere dayanan ilk endekse göre makroekonomik değişkenlere daha duyarlı olduğunu ve Türkiye'nin mevcut döviz piyasası dinamiklerini daha iyi yansıttığını göstermektedir. Bulgular ayrıca, her iki modelde de dış finansal kırılganlığı açıklamada en etkili değişkenin ticaret hadleri olduğunu göstermektedir.

Bağımlı değişkenin ilk dış finansal kırılganlık endeksi ((kısa vadeli dış borç + cari açık) / uluslararası rezervler) olduğu ilk modelin açıklayıcı gücü oldukça yüksektir (düzeltilmiş R² = 0,86). Bağımsız değişkenler arasında, ticaret hadleri (LDTH) en yüksek mutlak katsayıya sahiptir (β = −1,28), bu da ticaret hadlerindeki bir iyileşmenin dış finansal kırılganlığı azalttığını göstermektedir. Dış finansal kırılganlığı olumsuz etkileyen diğer değişkenler arasında TCMB ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti (LAOFM) (β = −0,16) ve reel efektif döviz kuru (LREK) (β = −0,40) bulunmaktadır. Dış finansal kırılganlığı olumlu etkileyen değişkenler ise M2-uluslararası rezervler oranı (LM2UR) (β = 0,76), toplam nakit kredilerin toplam mevduata oranı (LKM) (β = 0,53), enflasyon oranı (LTUFE) (β = 0,09) ve Federal Rezerv politika faizi (LFEDF) (β = 0,03) gibi değişkenlerdir. Sanayi üretim endeksi (LSUE) ve BIST endeksi (LBIST) bu modelde istatistiksel olarak anlamlı bulunmamıştır.

Bağımlı değişkenin ikinci dış finansal kırılganlık endeksi ((kısa vadeli dış borç + cari açık) / swap hariç net uluslararası rezervler) olduğu ikinci model de yüksek açıklayıcı güce sahiptir (düzeltilmiş R² = 0,80). Bu modelde, ticaret hadleri (LDTH) yine en yüksek mutlak katsayıya sahiptir (δ = −2,15), bu da kırılganlığı azaltıcı güçlü bir etkiye işaret etmektedir. Dış finansal kırılganlığı olumsuz etkileyen diğer değişkenler arasında TCMB ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti (LAOFM) (δ = −0,19), sanayi üretim endeksi (LSUE) (δ = −0,77) ve reel efektif döviz kuru (LREK) (δ = −0,67) bulunmaktadır. Dış finansal kırılganlığı olumlu yönde etkileyen değişkenler ise toplam nakit kredilerin toplam mevduata oranı (LKM) (δ = 0,73), BIST endeksi (LBIST) (δ = 0,26), enflasyon oranı (LTUFE) (δ = 0,14), Federal Rezerv politika faizi (LFEDF) (δ = 0,07) ve M2-uluslararası rezerv oranı (LM2UR) (δ = 0,03)dır.

Sonuç: Bu çalışma, Minsky'nin Finansal İstikrarsızlık Hipotezini açık ekonomi çerçevesine uyarlayarak Türk ekonomisinin dış finansal kırılganlığını inceleyerek literatüre özgün katkılar sağlamaktadır. Bulgular, dış finansal kırılganlığın sadece borç ve cari hesap dinamikleri açısından değil, aynı zamanda para politikası, finansal derinleşme, küresel finansal koşullar ve reel sektör göstergeleri ile birlikte değerlendirilmesi gerektiğini göstermektedir. Her iki modelde de ticaret hadlerinin en güçlü açıklayıcı değişken olarak ortaya çıkması, Türkiye gibi son derece açık ve ithal ara mallara bağımlı ekonomilerde dış finansal kırılganlığı şekillendirmede ticaret yapısının kritik rolünü vurgulamaktadır.

Bulgular, her iki modelde de ticaret hadlerinin dış finansal kırılganlığı en güçlü şekilde hafifleten etken olduğunu göstermektedir. Para politikasının göstergeleri olarak kullanılan TCMB ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti ve reel efektif döviz kurundaki artışların dış finansal kırılganlığı azalttığı, kredi genişlemesini yansıtan toplam nakit kredilerin toplam mevduata oranı, enflasyon oranı ve Federal Rezerv politika faiz oranındaki artışların ise kırılganlığı artırdığı görülmektedir. Ayrıca, sanayi üretim endeksi ve BIST endeksinin, swap hariç net uluslararası rezervlere dayalı modelde istatistiksel olarak anlamlı hale gelmesi, reel ve finansal sektör dinamiklerinin dış finansal kırılganlık üzerindeki etkilerinin bu göstergeyle daha net bir şekilde tespit edildiğini göstermektedir.

Bu çalışmanın mevcut literatürden en önemli farkı, swap hariç net uluslararası rezervlere dayalı alternatif bir dış finansal kırılganlık endeksi geliştirilmesi ve bu endeksin makroekonomik değişkenlere daha duyarlı olduğunun ampirik olarak kanıtlanmasıdır. Bu bulgu, geleneksel brüt rezerv göstergelerinin Türkiye'nin son dönemdeki döviz piyasası dinamiklerini tam olarak yansıtamayabileceğini ve literatürde yaygın olarak kullanılan geleneksel rezerv bazlı ölçütlerin sorgulanmasını gerektirdiğini göstermektedir. Ayrıca, Türkiye için kapsamlı bir ampirik analizle desteklenen Minsky çerçevesinin açık ekonomi bağlamına uygulanması, finansal istikrarsızlık literatürüne metodolojik bir katkı sağlamaktadır.

Sonuçlar ayrıca gelecekteki araştırmalar için çeşitli yönler sunmaktadır. İlk olarak, diğer gelişmekte olan ekonomiler için swap hariç net uluslararası rezervlere dayalı dış finansal kırılganlık göstergelerinin test edilmesi, bulguların genelleştirilebilirliğini artıracaktır. Son olarak, dış finansal kırılganlık, makroihtiyati politikalar ve sermaye akışları arasındaki etkileşimi inceleyen çalışmalar, politika yapıcılar için daha hedefli ve etkili politika çerçevelerinin tasarlanmasına katkıda bulunabilir.

ملخص منظم

الهدف: الهدف من هذه الدراسة هو فحص الهشاشة المالية الخارجية للاقتصاد التركي في إطار فرضية عدم الاستقرار المالي لهيمان مينسكى وتحديد محدداتها الاقتصادية الكلية. تم تكييف فرضية عدم الاستقرار المالي لمينسكى، التي تم تطويرها فى الأصل للاقتصادات المغلقة، فى هذه الدراسة لتناسب بيئة الاقتصاد المفتوح. نظرًا للعدد المحدود من الدراسات التى تتناول فرضية عدم الاستقرار المالي في سياق الاقتصادات المفتوحة، تسعى هذه الدراسة إلى المساهمة في الأدبيات ذات الصلة. ومن المتوقع أيضًا أن توفر نتائج الدراسة رؤى لوضع سياسات تهدف إلى الحد من الهشاشة المالية الخارجية.

المنهجية: تستخدم هذه الدراسة تصميمًا بحثيًا كميًا، باستخدام بيانات اقتصادية كلية شهرية تغطي الفترة من يناير 2007 إلى أغسطس 2023. تم إنشاء مؤشرين مختلفين للهشاشة المالية الخارجية للاقتصاد التركي كمتغيرات تابعة. في المؤشر الأول، يتم تقسيم مجموع الدين الخارجي قصير الأجل وعجز الحساب الجاري على الاحتياطيات الدولية، بينما في المؤشر الثاني، يتم تقسيم المجموع نفسه على صافي الاحتياطيات الدولية باستثناء معاملات المقايضة. تشمل المتغيرات المستقلة التي يعتبر أنها تؤثر على الهشاشة المالية الخارجية متوسط تكلفة التمويل المرجح للبنك المركزي التركي، ومعدل التضخم (مؤشر أسعار المستهلكين)، وسعر الصرف الفعلي الحقيقي، ونسبة M2 إلى الاحتياطيات، ونسبة إجمالي القروض النقدية إلى إجمالي الودائع، ومؤشر الإنتاج الصناعي، وشروط التجارة، وسعر الفائدة للبنك الاحتياطي الفيدرالي، ومؤشر BIST 100. يتم تحليل العلاقات بين المؤشرات والمتغيرات الاقتصادية الكلية المختارة باستخدام الانحدار القوي من النوع M واختبارات السببية VAR Granger.

النتائج: تشير النتائج إلى أن مؤشر الهشاشة المالية الخارجية الثاني الذي تم إنشاؤه باستخدام صافي الاحتياطيات الدولية باستثناء المقايضات أكثر حساسية للمتغيرات الاقتصادية الكلية من المؤشر الأول القائم على صافي الاحتياطيات الدولية ويعكس بشكل أفضل ديناميكيات سوق الصرف الأجنبي الحالية في تركيا. تظهر النتائج أيضًا أن شروط التبادل التجاري هي المتغير الأكثر تأثيرًا في تفسير الهشاشة المالية الخارجية في كلا النموذجين.

تعد القدرة التفسيرية للنموذج الأول، الذي يكون فيه المتغير التابع هو مؤشر الهشاشة المالية الخارجية الأول (الدين الخارجي قصير الأجل + عجز الحساب الجاري) / الاحتياطيات الدولية، عالية جدًا (R² المعدل = 0.86). ومن بين المتغيرات المستقلة، تتمتع شروط التبادل التجاري (LDTH) بأعلى معامل مطلق (β = −1.28)، مما يشير إلى أن تحسن شروط التبادل التجاري يقلل من الهشاشة المالية الخارجية. ومن المتغيرات الأخرى التي تؤثر سلبًا على الهشاشة المالية الخارجية متوسط تكلفة التمويل المرجح للبنك المركزي التركي (LAOFM) (β = −0.16) وسعر الصرف الفعلي الحقيقي (LREK) (β = −0.40). أما المتغيرات التي تؤثر إيجابًا على الهشاشة المالية الخارجية فهي نسبة M2 إلى الاحتياطيات الدولية (LM2UR) (β = 0.76) ونسبة إجمالي القروض النقدية إلى إجمالي الودائع (LKM) (β = 0.53)، ومعدل التضخم (LTUFE) (β = 0.09)، وسعر الفائدة الرسمي للبنك الاحتياطي الفيدرالي (LFEDF) (β = 0.03). وتبين أن مؤشر الإنتاج الصناعي (LSUE) ومؤشر بورصة اسطنبول (LBIST) غير ذي أهمية إحصائية في هذا النموذج.

أما النموذج الثاني، الذي يكون فيه المتغير التابع هو مؤشر الهشاشة المالية الخارجية الثاني ((الدين الخارجي قصير الأجل + عجز الحساب الجاري) / صافي الاحتياطيات الدولية باستثناء المقايضات)، فيظهر أيضًا قدرة تفسيرية عالية (R² المعدل = 0.80). وفي هذا النموذج، تحظى شروط التبادل التجارى (LDTH) مرة أخرى بأعلى معامل مطلق (δ = −2.15)، مما يشير إلى تأثير قوى فى الحد من الهشاشة. ومن المتغيرات الأخرى التى تؤثر سلبًا على الهشاشة المالية الخارجية متوسط تكلفة التمويل المرجح للبنك المركزى التركى (LAOFM) (δ = −0.19)، ومؤشر الإنتاج الصناعى (LSUE) (δ = −0.77)، وسعر الصرف الفعلى الحقيقى (LREK) (δ = −0.67). المتغيرات التي تؤثر بشكل إيجابي على الهشاشة المالية الخارجية هي نسبة إجمالي القروض النقدية إلى إجمالي الودائع (LKM) (δ = 0.73)، ومؤشر بورصة إسطنبول (LBIST) (δ = 0.26)، ومعدل التضخم (LTUFE) (δ = 0.14)، وسعر الفائدة للبنك الاحتياطي الفيدرالي (LFEDF) (δ = 0.07)، ونسبة M2 إلى الاحتياطيات الدولية (LM2UR) (δ = 0.03).

الخلاصة: تقدم هذه الدراسة مساهمات أصلية في الأدبيات من خلال دراسة الهشاشة المالية الخارجية للاقتصاد التركي من خلال تكييف فرضية عدم الاستقرار المالي لمينسكي مع إطار الاقتصاد المفتوح. تُظهر النتائج أن الهشاشة المالية الخارجية يجب تقييمها ليس فقط من حيث ديناميكيات الديون والحساب الجاري، ولكن أيضًا بالاقتران مع السياسة النقدية، وتعميق القطاع المالي، والظروف المالية العالمية، ومؤشرات القطاع الحقيقى. إن ظهور شروط التبادل التجارى باعتبارها المتغير التفسيري الأقوى في كلا النموذجين يسلط الضوء على الدور الحاسم لهيكل التجارة في تشكيل الهشاشة المالية الخارجية في اقتصادات مثل تركيا التى تتسم بدرجة عالية من الانفتاح والاعتماد على السلع الوسيطة المستوردة.

تشير النتائج إلى أن شروط التجارة لها أقوى تأثير تخفيفي على الهشاشة المالية الخارجية في كلا النموذجين. وقد وجد أن الزيادات في متوسط تكلفة التمويل المرجح للبنك المركزي التركي والسعر الفعلي الفعال للصرف، المستخدمين كمؤشرات للسياسة النقدية، تقلل من الهشاشة المالية الخارجية، في حين أن الارتفاعات في نسبة إجمالي القروض النقدية إلى إجمالي الودائع التي تعكس التوسع الائتماني ومعدل التضخم وسعر الفائدة للبنك الاحتياطي الفيدرالي تزيد من الهشاشة. علاوة على ذلك، فإن حقيقة أن مؤشر الإنتاج الصناعي ومؤشر BIST أصبحا ذوي أهمية إحصائية في النموذج القائم على صافي الاحتياطيات الدولية باستثناء المقايضات تشير إلى أن تأثيرات ديناميات القطاعين الحقيقي والمالي على الهشاشة المالية الخارجية يمكن تحديدها بشكل أوضح من خلال هذا المؤشر.

أهم ما يميز هذه الدراسة عن الأدبيات الحالية هو تطوير مؤشر بديل للهشاشة المالية الخارجية يستند إلى صافي الاحتياطيات الدولية باستثناء المقايضات، والإثبات التجريبي بأن هذا المؤشر أكثر استجابة للمتغيرات الاقتصادية الكلية. تشير هذه النتيجة إلى أن مؤشرات الاحتياطي الإجمالي التقليدية قد تفشل في التقاط ديناميكيات سوق الصرف الأجنبي الأخيرة في تركيا بشكل كامل، وتثير تساؤلات حول الاستخدام الواسع النطاق للمقاييس التقليدية القائمة على الاحتياطي في الأدبيات. علاوة على ذلك، فإن تطبيق إطار مينسكى على سياق الاقتصاد المفتوح، مدعومًا بتحليل تجريبي شامل لتركيا، يشكل مساهمة منهجية في أدبيات عدم الاستقرار المالي.

توفر النتائج أيضًا عدة مسارات للبحث المستقبلي. أولاً، من شأن اختبار مؤشرات الهشاشة المالية الخارجية على أساس صافي الاحتياطيات الدولية باستثناء المقايضات بالنسبة للاقتصادات الناشئة الأخرى أن يعزز قابلية تعميم النتائج. وأخيرًا، قد تسهم الدراسات التي تبحث التفاعل بين الهشاشة المالية الخارجية والسياسات الاحترازية الكلية وتدفقات رأس المال في تصميم أطر سياسية أكثر استهدافًا وفعالية لصانعي السياسات.

Résumé Structuré:

Objectif: L'objectif de cette étude est d'examiner la fragilité financière externe de l'économie turque dans le cadre de l'hypothèse d'instabilité financière de Hyman Minsky et d'identifier ses déterminants macroéconomiques. L'hypothèse d'instabilité financière de Minsky, initialement développée pour les économies fermées, est adaptée dans cette étude à un contexte d'économie ouverte. Compte tenu du nombre limité d'études traitant de l'hypothèse d'instabilité financière dans le contexte des économies ouvertes, cette recherche vise à contribuer à la littérature pertinente. Les résultats de l'étude devraient également fournir des informations utiles pour l'élaboration de politiques visant à réduire la fragilité financière externe.

Méthode: cette étude utilise une méthodologie de recherche quantitative, à partir de données macroéconomiques mensuelles couvrant la période de janvier 2007 à août 2023. Deux indices différents de fragilité financière externe sont construits pour l'économie turque en tant que variables dépendantes. Dans le premier indice, la somme de la dette extérieure à court terme et du déficit courant est divisée par les réserves internationales, tandis que dans le second indice, cette même somme est divisée par les réserves internationales nettes, à l'exclusion des opérations de swap. Les variables indépendantes considérées comme ayant une incidence sur la fragilité financière externe comprennent le coût moyen pondéré du financement de la CBRT, le taux d'inflation (IPC), le taux de change effectif réel, le ratio M2/réserves, le ratio total des prêts en espèces/total des dépôts, l'indice de production industrielle, les termes de l'échange, le taux directeur de la Réserve fédérale et l'indice BIST 100. Les relations entre les indices et les variables macroéconomiques sélectionnées sont analysées à l'aide d'une régression robuste de type M et de tests de causalité VAR Granger.

Conclusions: Les résultats indiquent que le deuxième indice de fragilité financière externe, construit à partir des réserves internationales nettes hors swaps, est plus sensible aux variables macroéconomiques que le premier indice basé sur les réserves internationales brutes et reflète mieux la dynamique actuelle du marché des changes en Turquie. Les résultats montrent également que les termes de l'échange sont la variable la plus influente pour expliquer la fragilité financière externe dans les deux modèles.

Le pouvoir explicatif du premier modèle, dans lequel la variable dépendante est le premier indice de fragilité financière externe ((dette extérieure à court terme + déficit courant) / réserves internationales), est assez élevé (R² ajusté = 0,86). Parmi les variables indépendantes, les termes de l'échange (LDTH) ont le coefficient absolu le plus élevé (β = −1,28), ce qui indique qu'une amélioration des termes de l'échange réduit la fragilité financière extérieure. Parmi les autres variables qui ont un effet négatif sur la fragilité financière externe, on trouve le coût moyen pondéré du financement de la CBRT (LAOFM) (β = −0,16) et le taux de change effectif réel (LREK) (β = −0,40). Les variables qui ont un effet positif sur la fragilité financière externe sont le ratio M2/réserves internationales (LM2UR) (β = 0,76), le ratio des prêts en espèces totaux sur les dépôts totaux (LKM) (β = 0,53), le taux d'inflation (LTUFE) (β = 0,09) et le taux directeur de la Réserve fédérale (LFEDF) (β = 0,03). L'indice de production industrielle (LSUE) et l'indice BIST (LBIST) s'avèrent statistiquement insignifiants dans ce modèle.

Le deuxième modèle, dans lequel la variable dépendante est le deuxième indice de fragilité financière externe ((dette extérieure à court terme + déficit courant) / réserves internationales nettes hors swaps), présente également un pouvoir explicatif élevé (R² ajusté = 0,80). Dans ce modèle, les termes de l'échange (LDTH) ont à nouveau le coefficient absolu le plus élevé (δ = −2,15), ce qui indique un fort effet de réduction de la fragilité. Parmi les autres variables qui ont un effet négatif sur la fragilité financière externe, on trouve le coût moyen pondéré du financement de la CBRT (LAOFM) (δ = −0,19), l'indice de production industrielle (LSUE) (δ = −0,77) et le taux de change effectif réel (LREK) (δ = −0,67). Les variables qui ont un effet positif sur la fragilité financière externe sont le ratio des prêts en espèces totaux par rapport aux dépôts totaux (LKM) (δ = 0,73), l'indice BIST (LBIST) (δ = 0,26), le taux d'inflation (LTUFE) (δ = 0,14), le taux directeur de la Réserve fédérale (LFEDF) (δ = 0,07) et le ratio M2/réserves internationales (LM2UR) (δ = 0,03).

Conclusion : cette étude apporte une contribution originale à la littérature en examinant la fragilité financière externe de l'économie turque à travers l'adaptation de l'hypothèse d'instabilité financière de Minsky à un cadre d'économie ouverte. Les résultats démontrent que la fragilité financière externe doit être évaluée non seulement en termes de dynamique de la dette et du compte courant, mais aussi en conjonction avec la politique monétaire, l'approfondissement financier, les conditions financières mondiales et les indicateurs du secteur réel. Le fait que les termes de l'échange apparaissent comme la variable explicative la plus puissante dans les deux modèles souligne le rôle essentiel de la structure commerciale dans la formation de la fragilité financière externe dans des économies comme la Turquie, qui sont très ouvertes et dépendantes des biens intermédiaires importés.

Les résultats indiquent que les termes de l'échange ont l'effet atténuant le plus fort sur la fragilité financière externe dans les deux modèles. L'augmentation du coût moyen pondéré du financement de la CBRT et du taux de change effectif réel, utilisés comme indicateurs de la politique monétaire, réduit la fragilité financière externe, tandis que l'augmentation du ratio total des prêts en espèces par rapport au total des dépôts, qui reflète l'expansion du crédit, le taux d'inflation et le taux directeur de la Réserve fédérale, augmente la fragilité. De plus, le fait que l'indice de production industrielle et l'indice BIST deviennent statistiquement significatifs dans le modèle basé sur les réserves internationales nettes hors swaps suggère que les effets de la dynamique du secteur réel et financier sur la fragilité financière externe sont plus clairement identifiés grâce à cet indicateur.

La distinction la plus significative entre cette étude et la littérature existante réside dans l'élaboration d'un indice alternatif de fragilité financière externe basé sur les réserves internationales nettes hors swaps et dans la démonstration empirique que cet indice est plus sensible aux variables macroéconomiques. Cette conclusion suggère que les indicateurs conventionnels de réserves brutes pourraient ne pas refléter pleinement la dynamique récente du marché des changes en Turquie et remet en question l'utilisation généralisée des mesures traditionnelles basées sur les réserves dans la littérature. De plus, l'application du cadre de Minsky à un contexte d'économie ouverte, étayée par une analyse empirique complète pour la Turquie, constitue une contribution méthodologique à la littérature sur l'instabilité financière.

Les résultats ouvrent également plusieurs pistes pour de futures recherches. Tout d'abord, tester des indicateurs de fragilité financière externe basés sur les réserves internationales nettes hors swaps pour d'autres économies émergentes permettrait d'améliorer la généralisation des résultats. Enfin, des études examinant l'interaction entre la fragilité financière externe, les politiques macroprudentielles et les flux de capitaux pourraient contribuer à la conception de cadres politiques plus ciblés et plus efficaces pour les décideurs.

Resumen Estructurado:

Objetivo: El objetivo de este estudio es examinar la fragilidad financiera externa de la economía turca en el marco de la hipótesis de inestabilidad financiera de Hyman Minsky e identificar sus determinantes macroeconómicos. La hipótesis de inestabilidad financiera de Minsky, desarrollada originalmente para economías cerradas, se adapta en este estudio a un entorno de economía abierta. Dado el número limitado de estudios que abordan la hipótesis de inestabilidad financiera en el contexto de las economías abiertas, esta investigación pretende contribuir a la bibliografía relevante. También se espera que los resultados del estudio proporcionen información útil para la formulación de políticas destinadas a reducir la fragilidad financiera externa.

Método: Este estudio emplea un diseño de investigación cuantitativa, utilizando datos macroeconómicos mensuales que abarcan el período comprendido entre enero de 2007 y agosto de 2023. Se construyen dos índices diferentes de fragilidad financiera externa para la economía turca como variables dependientes. En el primer índice, la suma de la deuda externa a corto plazo y el déficit por cuenta corriente se divide entre las reservas internacionales, mientras que en el segundo índice, la misma suma se divide entre las reservas internacionales netas, excluidas las operaciones de swap. Las variables independientes que se considera que afectan a la fragilidad financiera externa incluyen el coste medio ponderado de financiación del CBRT, la tasa de inflación (IPC), el tipo de cambio efectivo real, la ratio M2/reservas, la ratio préstamos en efectivo totales/depósitos totales, el índice de producción industrial, los términos de intercambio, el tipo de interés oficial de la Reserva Federal y el índice BIST 100. Las relaciones entre los índices y las variables macroeconómicas seleccionadas se analizan utilizando regresiones robustas de tipo M y pruebas de causalidad de Granger VAR.

Resultados: Los resultados indican que el segundo índice de fragilidad financiera externa, construido utilizando las reservas internacionales netas, excluidas las operaciones de swap, es más sensible a las variables macroeconómicas que el primer índice, basado en las reservas internacionales brutas, y refleja mejor la dinámica actual del mercado de divisas de Turquía. Los resultados también muestran que los términos de intercambio son la variable más influyente para explicar la fragilidad financiera externa en ambos modelos.

El poder explicativo del primer modelo, en el que la variable dependiente es el primer índice de fragilidad financiera externa ((deuda externa a corto plazo + déficit por cuenta corriente) / reservas internacionales), es bastante alto (R² ajustado = 0,86). Entre las variables independientes, los términos de intercambio (LDTH) tienen el coeficiente absoluto más alto (β = −1,28), lo que indica que una mejora en los términos de intercambio reduce la fragilidad financiera externa. Otras variables que afectan negativamente a la fragilidad financiera externa son el coste medio ponderado de financiación del CBRT (LAOFM) (β = −0,16) y el tipo de cambio efectivo real (LREK) (β = −0,40). Las variables que afectan positivamente a la fragilidad financiera externa son la ratio M2/reservas internacionales (LM2UR) (β = 0,76), el ratio de préstamos en efectivo totales sobre depósitos totales (LKM) (β = 0,53), la tasa de inflación (LTUFE) (β = 0,09) y el tipo de interés oficial de la Reserva Federal (LFEDF) (β = 0,03). El índice de producción industrial (LSUE) y el índice BIST (LBIST) no son estadísticamente significativos en este modelo.

El segundo modelo, en el que la variable dependiente es el segundo índice de fragilidad financiera externa ((deuda externa a corto plazo + déficit por cuenta corriente) / reservas internacionales netas excluidos los swaps), también muestra un alto poder explicativo (R² ajustado = 0,80). En este modelo, los términos de intercambio (LDTH) vuelven a tener el coeficiente absoluto más alto (δ = −2,15), lo que indica un fuerte efecto de reducción de la fragilidad. Otras variables que afectan negativamente a la fragilidad financiera externa son el coste medio ponderado de financiación del CBRT (LAOFM) (δ = −0,19), el índice de producción industrial (LSUE) (δ = −0,77) y el tipo de cambio efectivo real (LREK) (δ = −0,67). Las variables que afectan positivamente a la fragilidad financiera externa son la ratio de préstamos en efectivo totales sobre depósitos totales (LKM) (δ = 0,73), el índice BIST (LBIST) (δ = 0,26), la tasa de inflación (LTUFE) (δ = 0,14), el tipo de interés oficial de la Reserva Federal (LFEDF) (δ = 0,07) y la ratio M2/reservas internacionales (LM2UR) (δ = 0,03).

Conclusión: Este estudio aporta contribuciones originales a la literatura al examinar la fragilidad financiera externa de la economía turca mediante la adaptación de la hipótesis de inestabilidad financiera de Minsky a un marco de economía abierta. Los resultados demuestran que la fragilidad financiera externa debe evaluarse no solo en términos de la dinámica de la deuda y la cuenta corriente, sino también en relación con la política monetaria, la profundización financiera, las condiciones financieras mundiales y los indicadores del sector real. El hecho de que los términos de intercambio se revelen como la variable explicativa más poderosa en ambos modelos pone de relieve el papel fundamental de la estructura comercial en la configuración de la fragilidad financiera externa en economías como la de Turquía, que son muy abiertas y dependientes de los bienes intermedios importados.

Los resultados indican que los términos de intercambio tienen el mayor efecto mitigador sobre la fragilidad financiera externa en ambos modelos. Se observa que los aumentos del coste medio ponderado de financiación del CBRT y del tipo de cambio efectivo real, utilizados como indicadores de la política monetaria, reducen la fragilidad financiera externa, mientras que los aumentos de la ratio total de préstamos en efectivo sobre depósitos totales, que refleja la expansión del crédito, la tasa de inflación y el tipo de interés de la Reserva Federal, aumentan la fragilidad. Además, el hecho de que el índice de producción industrial y el índice BIST sean estadísticamente significativos en el modelo basado en las reservas internacionales netas, excluidos los swaps, sugiere que los efectos de la dinámica del sector real y financiero sobre la fragilidad financiera externa se identifican más claramente a través de este indicador.

La diferencia más significativa de este estudio con respecto a la bibliografía existente es el desarrollo de un índice alternativo de fragilidad financiera externa basado en las reservas internacionales netas, excluidos los swaps, y la demostración empírica de que este índice es más sensible a las variables macroeconómicas. Este hallazgo sugiere que los indicadores convencionales de reservas brutas pueden no reflejar plenamente la dinámica reciente del mercado de divisas de Turquía y pone en tela de juicio el uso generalizado de las medidas tradicionales basadas en las reservas en la literatura. Además, la aplicación del marco de Minsky a un contexto de economía abierta, respaldada por un análisis empírico exhaustivo para Turquía, constituye una contribución metodológica a la literatura sobre inestabilidad financiera.

Los resultados también ofrecen varias vías para futuras investigaciones. En primer lugar, la comprobación de los indicadores de fragilidad financiera externa basados en las reservas internacionales netas, excluidos los swaps, para otras economías emergentes, mejoraría la generalización de los resultados. Por último, los estudios que examinan la interacción entre la fragilidad financiera externa, las políticas macroprudenciales y los flujos de capital pueden contribuir al diseño de marcos políticos más específicos y eficaces para los responsables políticos.

结构化摘要：

目的：本研究旨在基于海曼·明斯基的金融不稳定假说框架，考察土耳其经济的外部金融脆弱性，并识别其宏观经济决定因素。明斯基的金融不稳定假说最初针对封闭经济体提出，本研究将其应用于开放经济环境。鉴于针对开放经济体金融不稳定假说研究的匮乏，本研究旨在为相关文献作出贡献。研究结果亦可为降低外部金融脆弱性的政策制定提供启示。

方法：本研究采用定量研究设计，使用2007年1月至2023年8月期间的月度宏观经济数据。针对土耳其经济构建了两个不同的外部金融脆弱性指数作为因变量：第一个指数将短期外债与经常账户赤字之和除以国际储备；第二个指数则将相同数值除以剔除掉互换交易的净国际储备。影响外部金融脆弱性的自变量包括：土耳其央行加权平均融资成本、通胀率（CPI）、实际有效汇率、M2与储备金比率、现金贷款总额与存款总额比率、工业生产指数、贸易条件、美联储政策利率及BIST 100指数。通过M型稳健回归与VAR格兰杰因果检验，分析了各指数与选定宏观经济变量间的关联性。

研究发现：基于剔除掉互换交易的净国际储备构建的第二外部金融脆弱性指数，相较于基于总国际储备的第一指数，对宏观经济变量更为敏感，更能反映土耳其当前外汇市场动态。研究还发现，无论在何种模型中，贸易条件都是解释外部金融脆弱性的最关键变量。

在以首个外部金融脆弱性指数（（短期外债+经常账户赤字）/国际储备）为因变量的模型中，其解释能力显著（调整后R²=0.86）。在自变量中，贸易条件（LDTH）具有最高绝对系数（β = −1.28），表明贸易条件改善可降低外部金融脆弱性。其他负向影响外部金融脆弱性的变量包括：土耳其央行加权平均融资成本（LAOFM）（β = −0.16）和实际有效汇率（LREK）（β = −0.40）。正向影响外部金融脆弱性的变量则为：M2与国际储备比率（LM2UR）（β = 0.76）、现金贷款总额与存款总额比率（LKM）（β = 0.53）、通胀率（LTUFE）（β = 0.09）以及美联储政策利率（LFEDF）（β = 0.03）。本模型中工业生产指数（LSUE）和伊斯坦布尔证券交易所指数（LBIST）均不具统计显著性。

第二个模型以第二个外部金融脆弱性指数（（短期外债 + 经常账户赤字）/ 扣除掉掉的国际储备净额）为因变量，同样展现出较高的解释能力（调整后R² = 0.80）。在此模型中，贸易条件（LDTH）再次具有最高的绝对系数（δ = −2.15），表明其具有显著的脆弱性降低效应。其他对外部金融脆弱性产生负面影响的变量包括：土耳其央行加权平均融资成本（LAOFM）（δ = −0.19）、工业生产指数（LSUE）（δ = −0.77）及实际有效汇率（LREK）（δ = −0.67）。对外部金融脆弱性产生正向影响的变量包括：现金贷款总额与存款总额比率（LKM）（δ=0.73）、伊斯坦布尔证券交易所指数（LBIST）（δ=0.26）、通胀率（LTUFE）（δ=0.14）、 美联储政策利率（LFEDF）（δ=0.07）以及M2与国际储备比率（LM2UR）（δ=0.03）。

结论：本研究通过将明斯基金融不稳定假说应用于开放经济框架，对土耳其经济外部金融脆弱性展开分析，为相关文献提供了原创性贡献。研究发现表明，评估外部金融脆弱性时，不仅需考量债务与经常账户动态，还应结合货币政策、金融深化程度、全球金融环境及实体经济指标。贸易条件在两个模型中均成为最强的解释变量，凸显了贸易结构对土耳其这类高度开放且依赖进口中间产品的经济体外部金融脆弱性的关键影响。

研究发现，两种模型中贸易条件对外部金融脆弱性均具有最强缓冲效应。作为货币政策指标的土耳其央行加权平均融资成本与实际有效汇率上升可降低脆弱性，而反映信贷扩张的现金贷款总额/存款总额比率、通胀率及美联储政策利率的上升则会加剧脆弱性。此外，在剔除掉互换的国际储备净值模型中，工业生产指数和伊斯坦布尔证券交易所指数呈现统计显著性，表明通过该指标能更清晰地识别实体经济与金融部门动态对外金融脆弱性的影响。

本研究与现有文献最显著的区别在于：开发了基于剔除掉掉互换的国际储备净值的替代性外资脆弱性指数，并实证证明该指数对宏观经济变量更具敏感性。该发现表明传统总储备指标可能无法充分捕捉土耳其近期外汇市场动态，并质疑文献中广泛采用传统储备型指标的合理性。此外，通过全面实证分析将明斯基框架应用于土耳其开放经济体，为金融不稳定性研究提供了方法论贡献。

研究结果同时为未来研究开辟了若干方向：首先，对其他新兴经济体测试基于“扣除掉互换的国际储备净额”的外部金融脆弱性指标，将增强研究结论的普适性。最后，探讨外部金融脆弱性、宏观审慎政策与资本流动之间相互作用的研究，可为政策制定者设计更精准有效的政策框架提供参考。

Структурированное резюме:

Цель: целью данного исследования является анализ внешней финансовой уязвимости турецкой экономики в рамках гипотезы финансовой нестабильности Хаймана Мински и выявление её макроэкономических детерминант. Гипотеза финансовой нестабильности Мински, первоначально разработанная для закрытых экономик, в данном исследовании адаптирована к условиям открытой экономики. Учитывая ограниченное количество исследований, посвящённых гипотезе финансовой нестабильности в контексте открытых экономик, данное исследование призвано внести вклад в соответствующую литературу. Ожидается, что результаты исследования также предоставят информацию для разработки политики, направленной на снижение внешней финансовой уязвимости.

Метод: В данном исследовании используется количественный подход с использованием ежемесячных макроэкономических данных за период с января 2007 года по август 2023 года. Для турецкой экономики в качестве зависимых переменных построены два различных индекса внешней финансовой уязвимости. В первом индексе сумма краткосрочного внешнего долга и дефицита счета текущих операций делится на международные резервы, а во втором индексе эта же сумма делится на чистые международные резервы без учета своп-операций. Независимые переменные, которые, как считается, влияют на внешнюю финансовую уязвимость, включают средневзвешенную стоимость финансирования Ц БТР, уровень инфляции (ИПЦ), реальный эффективный обменный курс, соотношение М2 к резервам, соотношение общего объёма денежных кредитов к общему объёму депозитов, индекс промышленного производства, условия торговли, ставка Федеральной резервной системы и индекс BIST 100. Взаимосвязи между индексами и выбранными макроэкономическими переменными анализируются с помощью робастной регрессии M-типа и тестов VAR Granger на каузальность.

Выводы: Результаты показывают, что второй индекс внешней финансовой уязвимости, построенный с использованием чистых международных резервов без учета свопов, более чувствителен к макроэкономическим переменным, чем первый индекс, основанный на валовых международных резервах. и лучше отражает текущую динамику валютного рынка Турции. Результаты также показывают, что условия торговли являются наиболее влиятельной переменной, объясняющей внешнюю финансовую уязвимость в обеих моделях.

Объясняющая сила первой модели, в которой зависимой переменной является первый индекс внешней финансовой уязвимости ((краткосрочный внешний долг + дефицит текущего счета) / международные резервы), довольно высока (скорректированное R² = 0,86). Среди независимых переменных условия торговли (LDTH) имеют самый высокий абсолютный коэффициент (β = −1,28), что указывает на то, что улучшение условий торговли снижает внешнюю финансовую уязвимость. Другие переменные, которые отрицательно влияют на внешнюю финансовую уязвимость, включают средневзвешенную стоимость финансирования Ц БТР (LAOFM) (β = −0,16) и реальный эффективный обменный курс (LREK) (β = −0,40). Переменные, которые положительно влияют на внешнюю финансовую уязвимость, — это соотношение М2 к международным резервам (LM2UR) (β = 0,76), отношение общего объема денежных кредитов к общему объему депозитов (LKM) (β = 0,53), уровень инфляции (LTUFE) (β = 0,09) и ставка Федеральной резервной системы (LFEDF) (β = 0,03). Индекс промышленного производства (LSUE) и индекс BIST (LBIST) в этой модели не имеют статистической значимости.

Вторая модель, в которой зависимой переменной является второй индекс внешней финансовой уязвимости ((краткосрочный внешний долг + дефицит текущего счета) / чистые международные резервы без учёта свопов), также демонстрирует высокую объясняющую способность (скорректированное R² = 0,80). В этой модели условия торговли (LDTH) снова имеют самый высокий абсолютный коэффициент (δ = −2,15), что указывает на сильный эффект снижения уязвимости. Другие переменные, которые отрицательно влияют на внешнюю финансовую уязвимость, включают средневзвешенную стоимость финансирования Ц БТР (LAOFM) (δ = −0.19), индекс промышленного производства (LSUE) (δ = −0.77) и реальный эффективный обменный курс (LREK) (δ = −0.67). Переменные, которые положительно влияют на внешнюю финансовую уязвимость, — это соотношение общего объёма денежных кредитов к общему объёму депозитов (LKM) (δ = 0,73), индекс BIST (LBIST) (δ = 0,26), уровень инфляции (LTUFE) (δ = 0,14), ставка Федеральной резервной системы (LFEDF) (δ = 0,07) и соотношение M2 к международным резервам (LM2UR) (δ = 0,03).

Заключение: Данное исследование вносит оригинальный вклад в литературу, анализируя внешнюю финансовую уязвимость турецкой экономики посредством адаптации гипотезы финансовой нестабильности Минского к условиям открытой экономики. Результаты показывают, что внешнюю финансовую уязвимость следует оценивать не только с точки зрения динамики долга и текущего счета, но и в совокупности с денежно-кредитной политикой, углублением финансового рынка, глобальными финансовыми условиями и показателями реального сектора. Тот факт, что условия торговли являются наиболее значимой объясняющей переменной в обеих моделях, подчеркивает важную роль структуры торговли в формировании внешней финансовой уязвимости в таких экономиках, как Турция, которые являются высоко открытыми и зависимыми от импорта промежуточных товаров.

Результаты показывают, что условия торговли оказывают наиболее сильное смягчающее влияние на внешнюю финансовую уязвимость в обеих моделях. Увеличение средневзвешенной стоимости финансирования Ц БРТ и реальный эффективный обменный курс, используемые в качестве индикаторов денежно-кредитной политики, снижают внешнюю финансовую уязвимость, тогда как рост соотношения общего объема денежных кредитов к общему объему депозитов, отражающий расширение кредитования, уровень инфляции и повышение ставки Федеральной резервной системы, увеличивают уязвимость. Кроме того, тот факт, что индекс промышленного производства и индекс BIST становятся статистически значимыми в модели, основанной на чистых международных резервах без учета свопов, свидетельствует о том, что влияние динамики реального и финансового секторов на внешнюю финансовую уязвимость более четко определяется с помощью этого показателя.

Наиболее значительным отличием данного исследования от существующей литературы является разработка альтернативного индекса внешней финансовой уязвимости, основанного на чистых международных резервах без учёта свопов, и эмпирическое доказательство того, что этот индекс более чувствителен к макроэкономическим переменным. Этот вывод свидетельствует о том, что традиционные показатели валовых резервов могут не в полной мере отражать динамику валютного рынка Турции в последнее время и ставит под сомнение широкое использование традиционных показателей, основанных на резервах, в литературе. Кроме того, применение модели Мински к контексту открытой экономики, подкреплённое всесторонним эмпирическим анализом для Турции, представляет собой методологический вклад в литературу по финансовой нестабильности.

Результаты также открывают несколько направлений для будущих исследований. Во-первых, Тестирование показателей внешней финансовой уязвимости на основе чистых международных резервов, исключая свопы, для других развивающихся экономик повысило бы обобщаемость выводов. Наконец, исследования, посвященные взаимодействию между внешней финансовой уязвимостью, макропруденциальной политикой и потоками капитала, могут способствовать разработке более целенаправленных и эффективных политических рамок для лиц, ответственных за принятие политических решений.

संरचित सारांश:

उद्देश्य: इस अध्ययन का उद्देश्य हाइमन मिंस्की के वित्तीय अस्थिरता परिकल्पना के ढांचे के भीतर तुर्की अर्थव्यवस्था की बाहरी वित्तीय कमजोरियों की जांच करना और इसके समष्टिगत आर्थिक निर्धारकों की पहचान करना है। मिंस्की की वित्तीय अस्थिरता परिकल्पना, जिसे मूल रूप से बंद अर्थव्यवस्थाओं के लिए विकसित किया गया था, को इस अध्ययन में एक खुली अर्थव्यवस्था के परिवेश के लिए अनुकूलित किया गया है। खुली अर्थव्यवस्थाओं के संदर्भ में वित्तीय अस्थिरता परिकल्पना को संबोधित करने वाले अध्ययनों की सीमित संख्या को देखते हुए, यह शोध प्रासंगिक साहित्य में योगदान करने का प्रयास करता है। इस अध्ययन के निष्कर्षों से बाहरी वित्तीय कमजोरियों को कम करने के उद्देश्य से नीति निर्माण के लिए भी अंतर्दृष्टि मिलने की उम्मीद है।

विधि: इस अध्ययन में मात्रात्मक अनुसंधान डिजाइन का उपयोग किया गया है, जिसमें जनवरी 2007 से अगस्त 2023 की अवधि को कवर करने वाले मासिक मैक्रोइकॉनॉमिक डेटा का उपयोग किया गया है। तुर्की अर्थव्यवस्था के लिए आश्रित चर के रूप में दो अलग-अलग बाहरी वित्तीय कमजोरियों के सूचकांक बनाए गए हैं। पहले सूचकांक में, अल्पकालिक बाहरी ऋण और चालू खाते के घाटे का योग अंतर्राष्ट्रीय भंडार से विभाजित किया गया है, जबकि दूसरे सूचकांक में, इसी योग को स्वैप लेनदेन को छोड़कर शुद्ध अंतर्राष्ट्रीय भंडार से विभाजित किया गया है। बाहरी वित्तीय कमजोरियों को प्रभावित करने वाले स्वतंत्र चर में CBRT भारित औसत फंडिंग लागत, मुद्रास्फीति दर (CPI), वास्तविक प्रभावी विनिमय दर, M2-से-भंडार अनुपात, कुल नकद ऋण-से-कुल जमा अनुपात, औद्योगिक उत्पादन सूचकांक, व्यापार की शर्तें, फेडरल रिजर्व नीति दर, और BIST 100 सूचकांक शामिल हैं। सूचकांकों और चयनित समष्टिगत आर्थिक चरों के बीच संबंधों का विश्लेषण एम-टाइप रॉबस्ट प्रतिगमन और वीएआर ग्रेन्जर कारणता परीक्षणों का उपयोग करके किया गया है।

निष्कर्ष: परिणाम बताते हैं कि स्वैप को छोड़कर शुद्ध अंतर्राष्ट्रीय भंडार का उपयोग करके निर्मित दूसरा बाहरी वित्तीय कमजोरियों का सूचकांक सकल अंतर्राष्ट्रीय भंडार पर आधारित पहले सूचकांक की तुलना में समष्टिगत आर्थिक चरों के प्रति अधिक संवेदनशील है और तुर्की के वर्तमान विदेशी मुद्रा बाजार की गतिशीलता को बेहतर ढंग से दर्शाता है। निष्कर्ष यह भी दिखाते हैं कि दोनों मॉडलों में बाहरी वित्तीय कमजोरियों की व्याख्या करने में व्यापार की शर्तें (टर्म्स ऑफ ट्रेड) सबसे प्रभावशाली चर हैं।

पहले मॉडल की व्याख्यात्मक शक्ति, जिसमें आश्रित चर पहला बाहरी वित्तीय कमजोरी सूचकांक ((अल्पकालिक बाहरी ऋण + चालू खाता घाटा) / अंतर्राष्ट्रीय भंडार) है, काफी अधिक है (समायोजित R² = 0.86)। स्वतंत्र चरों में, व्यापार की शर्तें (LDTH) का निरपेक्ष गुणांक (β = −1.28) सबसे अधिक है, जो दर्शाता है कि व्यापार की शर्तों में सुधार बाहरी वित्तीय कमजोरियों को कम करता है। अन्य चर जिनका बाहरी वित्तीय कमजोरियों पर नकारात्मक प्रभाव पड़ता है, उनमें सीबीआरटी भारित औसत फंडिंग लागत (एलएओएफएम) (β = −0.16) और वास्तविक प्रभावी विनिमय दर (एलआरईके) (β = −0.40) शामिल हैं। बाहरी वित्तीय कमजोरियों पर सकारात्मक प्रभाव डालने वाले चर एम2-से-अंतर्राष्ट्रीय भंडार अनुपात (एलएम2यूआर) (β = 0.76), कुल नकद ऋण-से-कुल जमा अनुपात (LKM) (β = 0.53), मुद्रास्फीति दर (LTUFE) (β = 0.09), और फेडरल रिजर्व नीति दर (LFEDF) (β = 0.03) हैं। इस मॉडल में औद्योगिक उत्पादन सूचकांक (LSUE) और BIST सूचकांक (LBIST) सांख्यिकीय रूप से महत्वहीन पाए गए हैं।

दूसरा मॉडल, जिसमें आश्रित चर दूसरा बाहरी वित्तीय कमजोरियों का सूचकांक ((अल्पकालिक बाहरी ऋण + चालू खाता घाटा) / स्वैप को छोड़कर शुद्ध अंतर्राष्ट्रीय भंडार) है, उसमें भी उच्च व्याख्यात्मक शक्ति (समायोजित R² = 0.80) देखी गई है। इस मॉडल में, व्यापार की शर्तें (LDTH) फिर से सबसे उच्च निरपेक्ष गुणांक (δ = −2.15) रखती हैं, जो कमजोरियों को कम करने वाले एक मजबूत प्रभाव का संकेत देती हैं। अन्य चर जिनका बाहरी वित्तीय कमजोरियों पर नकारात्मक प्रभाव पड़ता है, उनमें सीबीआरटी भारित औसत फंडिंग लागत (एलएओएफएम) (δ = −0.19), औद्योगिक उत्पादन सूचकांक (एलएसयूई) (δ = −0.77), और वास्तविक प्रभावी विनिमय दर (एलआरईके) (δ = −0.67) शामिल हैं। जो चर बाहरी वित्तीय कमजोरियों को सकारात्मक रूप से प्रभावित करते हैं, उनमें कुल नकद ऋण-से-कुल जमा अनुपात (LKM) (δ = 0.73), BIST सूचकांक (LBIST) (δ = 0.26), मुद्रास्फीति दर (LTUFE) (δ = 0.14), फेडरल रिजर्व नीति दर (LFEDF) (δ = 0.07), और M2-से-अंतर्राष्ट्रीय भंडार अनुपात (LM2UR) (δ = 0.03)।

निष्कर्ष: यह अध्ययन मिन्स्की के वित्तीय अस्थिरता परिकल्पना को एक खुली अर्थव्यवस्था के ढांचे में अनुकूलित करके तुर्की अर्थव्यवस्था की बाहरी वित्तीय कमजोरियों की जांच करके साहित्य में मौलिक योगदान प्रदान करता है। निष्कर्ष दर्शाते हैं कि बाहरी वित्तीय कमजोरियों का मूल्यांकन न केवल ऋण और चालू खाते की गतिशीलता के संदर्भ में किया जाना चाहिए, बल्कि मौद्रिक नीति, वित्तीय गहराई, वैश्विक वित्तीय परिस्थितियों और वास्तविक क्षेत्र के संकेतकों के संयोजन में भी किया जाना चाहिए। दोनों मॉडलों में व्यापार की शर्तें सबसे शक्तिशाली व्याख्यात्मक चर के रूप में उभरना, तुर्की जैसी अत्यधिक खुली अर्थव्यवस्थाओं में बाहरी वित्तीय कमजोरियों को आकार देने में व्यापार संरचना की महत्वपूर्ण भूमिका को उजागर करता है, जो आयातित मध्यवर्ती वस्तुओं पर निर्भर हैं।

निष्कर्ष बताते हैं कि दोनों मॉडलों में व्यापार शर्तों का बाहरी वित्तीय कमजोरियों पर सबसे मजबूत शमनकारी प्रभाव है। मौद्रिक नीति के संकेतक के रूप में उपयोग की जाने वाली सीबीआरटी भारित औसत फंडिंग लागत और वास्तविक प्रभावी विनिमय दर में वृद्धि, बाहरी वित्तीय कमजोरियों को कम करती पाई गई है, जबकि क्रेडिट विस्तार, मुद्रास्फीति दर और फेडरल रिजर्व नीति दर को दर्शाने वाले कुल नकद ऋण-से-कुल जमा अनुपात में वृद्धि, कमजोरियों को बढ़ाती है। इसके अलावा, यह तथ्य कि स्वैप को छोड़कर शुद्ध अंतर्राष्ट्रीय भंडार पर आधारित मॉडल में औद्योगिक उत्पादन सूचकांक और BIST सूचकांक सांख्यिकीय रूप से महत्वपूर्ण हो जाते हैं, यह दर्शाता है कि इस संकेतक के माध्यम से बाहरी वित्तीय कमजोरियों पर वास्तविक और वित्तीय क्षेत्र की गतिशीलता के प्रभावों की पहचान अधिक स्पष्ट रूप से की जाती है।

वर्तमान साहित्य से इस अध्ययन का सबसे महत्वपूर्ण अंतर स्वैप को छोड़कर शुद्ध अंतर्राष्ट्रीय भंडार पर आधारित एक वैकल्पिक बाहरी वित्तीय कमजोरी सूचकांक का विकास और इस बात का अनुभवजन्य प्रदर्शन है कि यह सूचकांक व्यापक आर्थिक चरों के प्रति अधिक उत्तरदायी है। यह निष्कर्ष बताता है कि पारंपरिक सकल आरक्षित संकेतक तुर्की की हालिया विदेशी मुद्रा बाजार की गतिशीलता को पूरी तरह से पकड़ने में विफल हो सकते हैं और यह साहित्य में पारंपरिक आरक्षण-आधारित उपायों के व्यापक उपयोग पर प्रश्न उठाता है। इसके अलावा, तुर्की के लिए एक व्यापक अनुभवजन्य विश्लेषण द्वारा समर्थित, खुली अर्थव्यवस्था के संदर्भ में मिंस्की ढांचे का अनुप्रयोग, वित्तीय अस्थिरता साहित्य में एक पद्धतिगत योगदान है।

परिणाम भविष्य के शोध के लिए कई रास्ते भी प्रदान करते हैं। पहला, अन्य उभरती अर्थव्यवस्थाओं के लिए स्वैप को छोड़कर शुद्ध अंतर्राष्ट्रीय भंडार पर आधारित बाहरी वित्तीय कमजोरियों के संकेतकों का परीक्षण करने से निष्कर्षों की सामान्यीकरण क्षमता बढ़ जाएगी। अंत में, बाहरी वित्तीय कमजोरियों, मैक्रोप्रूडेंशियल नीतियों और पूंजी प्रवाह के बीच की परस्पर क्रिया की जांच करने वाले अध्ययन नीति निर्माताओं के लिए अधिक लक्षित और प्रभावी नीति ढांचे के डिजाइन में योगदान कर सकते हैं।