Abstract

Mevcut tüm bilgilerin piyasaya yansıdığını savunan etkin piyasa hipotezi, bu tür bir piyasada yatırımcıların anormal getiriler elde edemeyeceğini öne sürmektedir. Ancak etkin piyasa hipotezine karşıt bir kavram olarak çıkan takvim anomalileri, bazı dönemlerde getirilerde sapmalar olabildiğini ve bu sapmaların yatırımcı davranışlarından kaynaklanabileceğini ortaya çıkarmıştır. Genel itibarıyla hisse senedi piyasaları üzerine incelenen anomalilerin büyük piyasa endeksleri üzerinden incelendiği görülmüştür. Yatırımcı ilgisinin yoğun bir şekilde hissedildiği halka arzlar açısından bakıldığında, firmaların ilk halka arz süreçlerinde takvim anomalilerinin etkili olup olmadığını anlamak, yatırımcı davranışlarını çözümlemek açısından önemli görülmektedir. Bu bağlamda yürütülen bu çalışma, Türkiye’de ilk defa halka arz edilen firmaların ilk işlem günü ve 6 ay sonrası getiri performanslarını, takvim anomalilerinden haftanın günü ve ay anomalileri çerçevesinde incelemektedir. 2013–2023 yılları arasında Borsa İstanbul’da gerçekleşen 171 halka arz verisi kullanılarak, firmaların ilk işlem günü ve 6 aylık getirileri analiz edilmiştir. Elde edilen bulgular, özellikle Eylül ayında halka arz edilen firmaların hem ilk gün hem de 6 aylık getirilerinin anlamlı şekilde yüksek, Kasım ve Ekim aylarında halka arz edilen firmaların ise iki getiri türünde de belirgin biçimde düşük getiriye sahip olduğunu göstermiştir. Haftanın günlerine göre takvim anomalileri değerlendirildiğinde ise literatüre paralel bir şekilde pazartesi etkisine rastlanılmıştır. Bu bulguların, firmaların halka arz tarihini planlama süreçlerine ve yatırımcıların halka arzlara yönelik karar alma süreçlerine katkı sağlaması beklenmektedir.

Abstract

The efficient market hypothesis, which asserts that all available information is fully reflected in market prices, suggests that investors cannot achieve abnormal returns in such markets. However, calendar anomalies, which emerged as a counter-concept to the efficient market hypothesis, have demonstrated that deviations in returns can occur during certain periods and that these deviations may stem from investor behavior. It has been observed that the anomalies examined on stock markets are generally examined through major market indices. When examined in terms of IPOs, where investor interest is intense, understanding whether calendar anomalies are effective in the initial public offering processes of companies is considered important in terms of analyzing investor behavior. In this context, this study examines the first trading day and 6-month return performances of firms that have been publicly offered for the first time in Turkey within the framework of calendar anomalies such as day of the week and month anomalies. Using data from 171 IPOs that took place on Borsa Istanbul between 2013 and 2023, the first day and 6-month returns of the companies were analyzed. The findings show that firms that went public in September had significantly higher first day and 6-month returns, while firms that went public in November and October had significantly lower returns in both return types. When calendar anomalies were evaluated according to the days of the week, a Monday effect was found in line with existing literature. These findings are expected to contribute to firms' IPO timing strategies and to investors' decision-making processes regarding IPO investments.

Structured Abstract:

One of the main functions of capital markets is to ensure the correct distribution of capital accumulation in the economy; however, calendar anomalies suggest that returns may systematically vary across specific months or weekdays, challenging the efficient market hypothesis. According to the efficient market hypothesis, investors cannot obtain abnormal returns using publicly available information (Zhang et al., 2017). However, anomalies in the literature have presented many findings that question the weak form of this hypothesis. In particular, anomalies such as the day-of-the-week effect (Cross, 1973; French, 1980) and the month-of-the-year effect (Rozeff & Kinney, 1976; Bouman & Jacobsen, 2002) show that investor behaviour can lead to systematic differences in market returns. While most of the existing studies focus on the main stock market indices, evidence on calendar anomalies in initial public offerings (IPOs) remains limited, particularly for Türkiye. The increase in IPOs in the 2020s has created a new opportunity to measure investor behaviour. The main research question of this study, carried out in this context, is, “Is there a systematic return difference (calendar anomaly) in the returns of firms going public in Türkiye across months and days?”

IPOs are one of the processes where pricing behaviour is most intense and investor interest is highest. However, recent data provides limited empirical evidence regarding the existence of calendar anomalies in Turkish IPOs. In this context, the study seeks to provide updated evidence on calendar anomalies in IPOs and to offer insights into the possible role of investor behaviour in IPO timing.

The study investigates the existence of day-of-the-week and month-of-the-year effects on the first trading day and six-month returns of a sample consisting of 171 firms listed through initial public offerings on Borsa Istanbul between 2013 and 2023. First-day returns were calculated using IPO offer prices and first trading day closing prices, while six-month returns were calculated using prices six months after listing. IPO information was obtained from the Capital Markets Board of Türkiye and price data from Investing.com. In the study, dummy variables were defined to measure month and day effects, and the effects of these variables were tested using regression analysis. The reason for using 6-month returns is to ensure that IPO performance can be observed free from long-term volatility effects. The method used aims to reveal whether there is a systematic difference in returns compared to other time periods by taking each month and day of the week as reference.

The results reveal significant calendar-based return differences in the Turkish IPO market. September emerged as the strongest month, generating the highest performance in both first-day and six-month returns. Relative to January IPOs, September IPOs produced 187% higher six-month returns. In contrast, October and November IPOs consistently underperformed, while November IPOs generated 37% lower first-day returns than January IPOs. Regarding day-of-the-week effects, Monday IPOs recorded the weakest performance, whereas Friday IPOs delivered the highest returns. Compared with Monday IPOs, Friday IPOs produced 55% higher first-day returns and 161% higher six-month returns. Wednesday and Thursday IPOs also outperformed Monday IPOs in six-month returns by 66% and 48%, respectively. Overall, day-of-the-week performance increased gradually from Monday to Friday.

The study extends the anomaly literature from broad stock market indices to the pricing dynamics of initial public offerings and provides updated evidence from Türkiye’s emerging IPO market. The results suggest that both issuers and investors may benefit from considering calendar effects in IPO timing decisions. From the firms’ perspective, conducting an IPO, particularly in September or during the later days of the week, may be associated with a higher probability of stronger returns. These timing factors may help investors decide whether or not to invest in short- and medium-term IPOs. Future research may expand the sample size, conduct comparative analyses across different markets, and examine the effects of distinctions between individual and institutional investor types. In addition, incorporating a larger number of Friday IPO observations may help assess day-of-the-week effects more robustly, given the limited number of Friday IPOs in the present study.

Yapılandırılmış Özet:

Sermaye piyasalarının temel işlevlerinden biri, ekonomide sermaye birikiminin doğru dağılımını sağlamaktır; ancak takvim anomalileri, getirilerin belirli aylarda veya belirli günlerde sistematik olarak değişebileceğini öne sürerek Etkin Piyasa Hipotezini sorgulamaktadır. Etkin piyasa hipotezine göre, yatırımcılar kamuya açık bilgiler kullanarak anormal getiriler elde edemezler (Zhang vd., 2017). Bununla birlikte, literatürdeki anomaliler, bu hipotezin zayıf formunu sorgulayan birçok bulgu ortaya koymuştur. Özellikle, haftanın günü etkisi (Cross, 1973; French, 1980) ve yılın ayı etkisi (Rozeff & Kinney, 1976; Bouman & Jacobsen, 2002) gibi anomaliler, yatırımcı davranışının piyasa getirilerinde sistematik farklılıklara yol açabileceğini göstermektedir. Mevcut çalışmaların çoğu ana borsa endekslerine odaklanırken, özellikle Türkiye için ilk halka arz işlemlerinde takvim anomalilerine ilişkin kanıtlar sınırlı kalmaktadır. 2020'lerde ilk halka arzların sayısındaki artış, yatırımcı davranışını ölçmek için yeni bir fırsat yaratmıştır. Bu bağlamda yürütülen bu çalışmanın temel araştırma sorusu, “Türkiye’de halka arz edilen firmaların getirilerinde ay ve gün bazında sistematik bir getiri farklılığı (takvim anomalisi) var mıdır?” sorusudur.

Halka arzlar (IPO'lar), fiyatlandırma davranışlarının en yoğun olduğu ve yatırımcı ilgisinin en yüksek olduğu süreçlerden biridir. Bununla birlikte, Türkiye'deki halka arzlarda takvim anomalilerinin varlığına ilişkin güncel verilere dayalı ampirik kanıtlar sınırlı görünmektedir. Bu bağlamda, çalışma, halka arzlardaki takvim anomalilerine ilişkin güncel kanıtlar sunmayı ve yatırımcı davranışının halka arz zamanlamasındaki olası rolüne dair bilgiler sağlamayı amaçlamaktadır.

Bu çalışma, 2013-2023 yılları arasında Borsa İstanbul'da halka arz yoluyla işlem gören 171 firmanın ilk işlem günü ve altı aylık getirileri üzerindeki haftanın günü ve yılın ayı etkilerini araştırmaktadır. İlk gün getirileri, halka arz teklif fiyatları ve ilk işlem günü kapanış fiyatları kullanılarak hesaplanırken, altı aylık getiriler ise listelemeden altı ay sonraki fiyatlar kullanılarak hesaplanmıştır. Halka arz bilgileri Türkiye Sermaye Piyasası Kurulu'ndan, fiyat verileri ise Investing.com'dan elde edilmiştir. Çalışmada, ay ve gün etkilerini ölçmek için kukla değişkenler tanımlanmış ve bu değişkenlerin etkileri regresyon analizi kullanılarak test edilmiştir. 6 aylık getirilerin kullanılmasının nedeni, halka arz performansının uzun vadeli oynaklık etkilerinden arındırılmış olarak gözlemlenebilmesini sağlamaktır. Kullanılan yöntem, her ay ve haftanın gününü referans alarak, getirilerde diğer zaman dilimlerine kıyasla sistematik bir fark olup olmadığını ortaya koymayı amaçlamaktadır.

Sonuçlar, Türk halka arz piyasasında takvime dayalı önemli getiri farklılıklarını ortaya koymaktadır. Eylül ayı hem ilk gün hem de altı aylık getirilerde en yüksek performansı göstererek en güçlü ay olarak öne çıkmıştır. Ocak ayı halka arzlarına kıyasla, Eylül ayı halka arzları altı aylık getirilerde %187 daha yüksek performans göstermiştir. Buna karşılık, Ekim ve Kasım ayı halka arzları sürekli olarak düşük performans gösterirken, Kasım ayı halka arzları ocak ayı halka arzlarına göre ilk gün getirilerinde %37 daha düşük performans göstermiştir. Haftanın günü etkilerine bakıldığında, pazartesi günü halka arzları en zayıf performansı gösterirken, cuma günü halka arzları en yüksek getiriyi sağlamıştır. Pazartesi günü halka arzlarına kıyasla, cuma günü halka arzları ilk gün getirilerinde %55, altı aylık getirilerde ise %161 daha yüksek performans göstermiştir. Çarşamba ve perşembe günü halka arzları da altı aylık getirilerde pazartesi günü halka arzlarına göre sırasıyla %66 ve %48 daha iyi performans göstermiştir. Genel olarak, haftanın gününe bağlı performans Pazartesi'den Cuma'ya doğru kademeli olarak artmıştır.

Bu çalışma, anomali literatürünü geniş hisse senedi piyasası endekslerinin ötesine taşıyarak ilk halka arzların fiyatlandırma dinamiklerini ele almakta ve Türkiye'nin gelişmekte olan halka arz piyasasından güncel kanıtlar sunmaktadır. Sonuçlar hem ihraççıların hem de yatırımcıların halka arz zamanlama kararlarında takvim etkilerini dikkate almalarının faydalı olabileceğini göstermektedir. Firmalar açısından değerlendirildiğinde, özellikle Eylül ayında veya haftanın ilerleyen günlerinde halka arz gerçekleştirmek, daha yüksek getiri olasılığıyla ilişkilendirilirken; yatırımcılar için bu zamanlama faktörleri, kısa ve orta vadeli halka arz fırsatlarını değerlendirmede faydalı olabilir. Gelecekteki araştırmalar örneklem boyutunu genişletebilir, farklı piyasalarda karşılaştırmalı analizler yapabilir ve bireysel/kurumsal yatırımcı tipi ayrımının etkilerini inceleyebilir. Ayrıca, mevcut çalışmada cuma günü gerçekleşen halka arz sayısının sınırlı olması göz önüne alındığında, daha fazla sayıda cuma günü halka arz gözlemi eklemek, haftanın günü etkilerini daha sağlam bir şekilde değerlendirmeye yardımcı olabilir.

ملخص منظم

تتمثل إحدى الوظائف الرئيسية لأسواق رأس المال في ضمان التوزيع الصحيح لتراكم رأس المال في الاقتصاد؛ ومع ذلك، تشير «الشذوذات التقويمية» إلى أن العوائد قد تتباين بشكل منهجي عبر أشهر أو أيام أسبوعية محددة، مما يشكل تحديًا لفرضية كفاءة السوق. ووفقًا لفرضية كفاءة السوق، لا يمكن للمستثمرين تحقيق عوائد غير عادية باستخدام المعلومات المتاحة للجمهور (Zhang et al., 2017). ومع ذلك، فقد قدمت الشذوذات الواردة في الأدبيات العديد من النتائج التي تشكك في الشكل الضعيف لهذه الفرضية. وعلى وجه الخصوص، تظهر الشذوذات مثل تأثير يوم الأسبوع (Cross، 1973؛ French، 1980) وتأثير شهر السنة (Rozeff & Kinney، 1976؛ Bouman & Jacobsen, 2002) تظهر أن سلوك المستثمرين يمكن أن يؤدي إلى اختلافات منهجية في عوائد السوق. في حين تركز معظم الدراسات الحالية على مؤشرات سوق الأسهم الرئيسية، لا تزال الأدلة المتعلقة بالظواهر الشاذة في التقويم في عمليات الطرح العام الأولي (IPO) محدودة، خاصة بالنسبة لتركيا. وقد أوجدت الزيادة في عمليات الطرح العام الأولي في العقد الثاني من القرن الحادي والعشرين فرصة جديدة لقياس سلوك المستثمرين. السؤال البحثي الرئيسي لهذه الدراسة، التي أجريت في هذا السياق، هو: ”هل هناك اختلاف منهجي في العائدات (شذوذ تقويمي) في عائدات الشركات التي تطرح أسهمها للاكتتاب العام في تركيا عبر الأشهر والأيام؟“

تعد عمليات الطرح العام الأولي (IPO) إحدى العمليات التي يكون فيها سلوك التسعير أكثر حدة واهتمام المستثمرين في ذروته. ومع ذلك، توفر البيانات الحديثة أدلة تجريبية محدودة بشأن وجود شذوذات تقويمية في عمليات الطرح العام الأولي التركية. في هذا السياق، تسعى الدراسة إلى تقديم أدلة محدثة حول الانحرافات التقويمية في الاكتتابات العامة الأولية وتقديم رؤى حول الدور المحتمل لسلوك المستثمرين في توقيت الاكتتاب العام الأولي.

تبحث الدراسة في وجود تأثيرات يوم الأسبوع وشهر السنة على عوائد اليوم الأول للتداول وعوائد الستة أشهر لعينة تتكون من 171 شركة تم إدراجها من خلال الاكتتابات العامة الأولية في بورصة إسطنبول بين عامي 2013 و2023. تم حساب عوائد اليوم الأول باستخدام أسعار عروض الاكتتاب العام الأولي وأسعار الإغلاق في يوم التداول الأول، بينما تم حساب عوائد الستة أشهر باستخدام الأسعار بعد ستة أشهر من الإدراج. تم الحصول على معلومات الاكتتاب العام الأولي من مجلس أسواق رأس المال في تركيا وبيانات الأسعار من Investing.com. في الدراسة، تم تعريف متغيرات وهمية لقياس تأثيرات الشهر واليوم، وتم اختبار تأثيرات هذه المتغيرات باستخدام تحليل الانحدار. والسبب وراء استخدام عوائد الستة أشهر هو ضمان إمكانية مراقبة أداء الاكتتاب العام الأولي دون تأثيرات التقلبات طويلة الأجل. وتهدف الطريقة المستخدمة إلى الكشف عما إذا كان هناك فرق منهجي في العوائد مقارنة بفترات زمنية أخرى من خلال أخذ كل شهر ويوم من أيام الأسبوع كمرجع.

وتكشف النتائج عن اختلافات كبيرة في العوائد على أساس التقويم في سوق الاكتتاب العام الأولي التركي. وبرز شهر سبتمبر باعتباره أقوى شهر، حيث حقق أعلى أداء في كل من عوائد اليوم الأول وعوائد الستة أشهر. وبالمقارنة مع الاكتتابات العامة الأولية في يناير، حققت الاكتتابات العامة الأولية في سبتمبر عوائد أعلى بنسبة 187% على مدى ستة أشهر. في المقابل، كان أداء الاكتتابات العامة الأولية في أكتوبر ونوفمبر أقل من المتوقع باستمرار، في حين حققت الاكتتابات العامة الأولية في نوفمبر عوائد في اليوم الأول أقل بنسبة 37% من الاكتتابات العامة الأولية في يناير. وفيما يتعلق بتأثيرات أيام الأسبوع، سجلت الاكتتابات العامة الأولية يوم الاثنين الأداء الأضعف، في حين حققت الاكتتابات العامة الأولية يوم الجمعة أعلى العوائد. بالمقارنة مع الاكتتابات العامة الأولية التي تمت يوم الاثنين، حققت الاكتتابات العامة الأولية التي تمت يوم الجمعة عوائد أعلى بنسبة 55% في اليوم الأول وعوائد أعلى بنسبة 161% على مدى ستة أشهر. كما تفوقت الاكتتابات العامة الأولية التي تمت يومي الأربعاء والخميس على الاكتتابات العامة الأولية التي تمت يوم الاثنين في عوائد ستة أشهر بنسبة 66% و48% على التوالي. بشكل عام، ارتفع الأداء حسب يوم الأسبوع تدريجياً من الاثنين إلى الجمعة.

توسع الدراسة نطاق الأدبيات المتعلقة بالانحرافات من مؤشرات أسواق الأسهم العامة إلى ديناميكيات تسعير الاكتتابات العامة الأولية، وتقدم أدلة محدثة من سوق الاكتتابات العامة الأولية الناشئة في تركيا. تشير النتائج إلى أن كلًا من المصدرين والمستثمرين قد يستفيدون من مراعاة تأثيرات التقويم في قرارات توقيت الاكتتابات العامة الأولية. من منظور الشركات، قد يرتبط إجراء اكتتاب عام أولي، خاصة في سبتمبر أو خلال الأيام الأخيرة من الأسبوع، باحتمال أعلى لتحقيق عوائد أقوى. قد تساعد عوامل التوقيت هذه المستثمرين في اتخاذ قرار بشأن الاستثمار في الاكتتابات العامة الأولية قصيرة ومتوسطة الأجل. قد توسع الأبحاث المستقبلية حجم العينة، وتجري تحليلات مقارنة عبر أسواق مختلفة، وتدرس آثار الاختلافات بين أنواع المستثمرين الأفراد والمؤسسات. بالإضافة إلى ذلك، قد يساعد دمج عدد أكبر من ملاحظات الاكتتابات العامة الأولية التي تتم يوم الجمعة في تقييم تأثيرات أيام الأسبوع بشكل أكثر دقة، نظرًا للعدد المحدود من الاكتتابات العامة الأولية التي تتم يوم الجمعة في هذه الدراسة.

Résumé Structuré:

L'une des principales fonctions des marchés financiers est d'assurer une répartition adéquate de l'accumulation de capital dans l'économie; cependant, les anomalies calendaires suggèrent que les rendements peuvent varier systématiquement selon certains mois ou jours de la semaine, remettant ainsi en cause l'hypothèse de l'efficience des marchés. Selon cette hypothèse, les investisseurs ne peuvent pas obtenir de rendements anormaux en utilisant des informations accessibles au public (Zhang et al., 2017). Cependant, les anomalies relevées dans la littérature ont mis en évidence de nombreux résultats qui remettent en question la forme faible de cette hypothèse. En particulier, des anomalies telles que l’effet du jour de la semaine (Cross, 1973 ; French, 1980) et l’effet du mois de l’année (Rozeff & Kinney, 1976 ; Bouman & Jacobsen, 2002) montrent que le comportement des investisseurs peut entraîner des différences systématiques dans les rendements du marché. Alors que la plupart des études existantes se concentrent sur les principaux indices boursiers, les données sur les anomalies calendaires dans les introductions en bourse (IPO) restent limitées, en particulier pour la Turquie. L’augmentation des introductions en bourse dans les années 2020 a créé une nouvelle opportunité pour mesurer le comportement des investisseurs. La principale question de recherche de cette étude, menée dans ce contexte, est la suivante : « Existe-t-il une différence systématique de rendement (anomalie calendaire) dans les rendements des entreprises entrant en bourse en Turquie selon les mois et les jours ? »

Les introductions en bourse constituent l’un des processus où le comportement en matière de fixation des prix est le plus intense et où l’intérêt des investisseurs est le plus élevé. Cependant, les données récentes fournissent des preuves empiriques limitées concernant l’existence d’anomalies calendaires dans les introductions en bourse turques. Dans ce contexte, l’étude vise à fournir des données actualisées sur les anomalies calendaires dans les introductions en bourse et à offrir un aperçu du rôle possible du comportement des investisseurs dans le choix du moment de l’introduction en bourse.

L’étude examine l’existence d’effets liés au jour de la semaine et au mois de l’année sur les rendements du premier jour de cotation et sur six mois d’un échantillon composé de 171 entreprises cotées à la Borsa Istanbul entre 2013 et 2023 à la suite d’une introduction en bourse. Les rendements du premier jour ont été calculés à partir des prix d'offre de l'introduction en bourse et des cours de clôture du premier jour de cotation, tandis que les rendements sur six mois ont été calculés à partir des cours six mois après la cotation. Les informations relatives aux introductions en bourse ont été obtenues auprès du Conseil des marchés de capitaux de Turquie et les données sur les cours auprès de Investing.com. Dans cette étude, des variables fictives ont été définies pour mesurer les effets du mois et du jour, et les effets de ces variables ont été testés à l'aide d'une analyse de régression. L'utilisation des rendements sur six mois vise à garantir que la performance des introductions en bourse puisse être observée sans être influencée par les effets de la volatilité à long terme. La méthode utilisée vise à déterminer s'il existe une différence systématique dans les rendements par rapport à d'autres périodes en prenant chaque mois et chaque jour de la semaine comme référence.

Les résultats révèlent des différences de rendement significatives liées au calendrier sur le marché turc des introductions en bourse. Septembre s'est révélé être le mois le plus performant, générant les meilleurs rendements tant le premier jour que sur six mois. Par rapport aux introductions en bourse de janvier, celles de septembre ont généré des rendements sur six mois supérieurs de 187 %. En revanche, les introductions en bourse d’octobre et de novembre ont systématiquement sous-performé, tandis que celles de novembre ont généré des rendements le premier jour inférieurs de 37 % à ceux des introductions en bourse de janvier. En ce qui concerne les effets liés au jour de la semaine, les introductions en bourse du lundi ont enregistré la plus faible performance, tandis que celles du vendredi ont généré les rendements les plus élevés. Par rapport aux introductions en bourse du lundi, celles du vendredi ont généré des rendements de premier jour supérieurs de 55 % et des rendements sur six mois supérieurs de 161 %. Les introductions en bourse du mercredi et du jeudi ont également surperformé celles du lundi en termes de rendements sur six mois, respectivement de 66% and 48%. Dans l’ensemble, la performance selon le jour de la semaine a augmenté progressivement du lundi au vendredi.

Cette étude étend la littérature sur les anomalies des indices boursiers généraux à la dynamique de tarification des introductions en bourse et fournit des données actualisées issues du marché émergent des introductions en bourse en Turquie. Les résultats suggèrent que tant les émetteurs que les investisseurs pourraient tirer profit de la prise en compte des effets calendaires dans leurs décisions relatives au calendrier des introductions en bourse. Du point de vue des entreprises, la réalisation d’une introduction en bourse, en particulier en septembre ou en fin de semaine, pourrait être associée à une probabilité plus élevée d’obtenir des rendements plus élevés. Ces facteurs de timing peuvent aider les investisseurs à décider s’il convient ou non d’investir dans des introductions en bourse à court et moyen terme. Des recherches futures pourraient élargir la taille de l’échantillon, mener des analyses comparatives entre différents marchés et examiner les effets des distinctions entre les types d’investisseurs individuels et institutionnels. En outre, l’intégration d’un plus grand nombre d’observations d’introductions en bourse le vendredi pourrait permettre d’évaluer les effets liés au jour de la semaine de manière plus robuste, compte tenu du nombre limité d’introductions en bourse le vendredi dans la présente étude.

Resumen Estructurado:

Una de las principales funciones de los mercados de capitales es garantizar la correcta distribución de la acumulación de capital en la economía. Sin embargo, las anomalías del calendario sugieren que los rendimientos pueden variar sistemáticamente según meses o días de la semana concretos. Esto pone en tela de juicio la hipótesis del mercado eficiente. Según esta hipótesis, los inversores no pueden obtener rendimientos anormales utilizando información disponible públicamente (Zhang et al., 2017). Sin embargo, en la literatura se han descrito anomalías con múltiples resultados que ponen en duda la forma débil de esta hipótesis. En particular, anomalías como el efecto del día de la semana (Cross, 1973; French, 1980) y el efecto del mes del año (Rozeff y Kinney, 1976; Bouman y Jacobsen, 2002) muestran que el comportamiento de los inversores puede dar lugar a diferencias sistemáticas en los rendimientos del mercado. Si bien la mayoría de los estudios existentes se centran en los principales índices bursátiles, la evidencia sobre anomalías de calendario en las ofertas públicas iniciales (OPI) se sigue limitando, especialmente en el caso de Turquía. El aumento de las OPI en la década de 2020 ha creado una nueva oportunidad para medir el comportamiento de los inversores. La principal pregunta de investigación de este estudio, llevado a cabo en este contexto, es: «¿Existe una diferencia sistemática en los rendimientos (anomalía del calendario) de las empresas que salen a bolsa en Turquía a lo largo de los meses y los días?».

Las OPI son uno de los procesos en los que el comportamiento de fijación de precios es más intenso y el interés de los inversores es mayor. Sin embargo, los datos recientes proporcionan evidencia empírica limitada sobre la existencia de anomalías del calendario en las OPI turcas. El estudio busca, en este marco, aportar evidencia actualizada acerca de las anomalías del calendario en las OPI, así como información sobre el posible rol del comportamiento de los inversores en la elección del momento de la OPI.

El estudio explora la existencia de efectos asociados al día de la semana y al mes del año en las rentabilidades del primer día de negociación y a los seis meses de una muestra formada por 171 empresas que realizaron ofertas públicas iniciales en Borsa Istanbul en el periodo 2013-2023. Los rendimientos del primer día se calcularon utilizando los precios de oferta de la OPI y los de cierre del primer día de cotización, mientras que los rendimientos a seis meses se calcularon utilizando los precios seis meses después de la cotización. La información sobre las OPI se obtuvo de la Junta de Mercados de Capitales de Turquía y los datos de precios de Investing.com. En el estudio, se definieron variables ficticias para medir los efectos de mes y día, que se comprobaron mediante análisis de regresión. La razón para utilizar los rendimientos a seis meses es garantizar que el rendimiento de las OPI pueda observarse libre de efectos de volatilidad a largo plazo. El método utilizado tiene como objetivo revelar si existe una diferencia sistemática en los rendimientos en comparación con otros periodos de tiempo, tomando como referencia cada mes y cada día de la semana.

Los resultados revelan diferencias significativas en los rendimientos basadas en el calendario en el mercado turco de OPI. Septiembre se reveló como el mes más destacado, generando el mayor rendimiento tanto en el primer día como a seis meses. En comparación con las OPI de enero, las de septiembre generaron rendimientos a seis meses un 187 % superiores. Por el contrario, las OPI de octubre y noviembre obtuvieron sistemáticamente un rendimiento inferior, mientras que las de noviembre generaron rendimientos el primer día un 37 % menores a los de las OPI de enero. En cuanto a los efectos del día de la semana, las OPI de los lunes registraron el rendimiento más débil, mientras que las de los viernes obtuvieron los rendimientos más altos. En comparación con las OPI de los lunes, las de los viernes generaron un rendimiento el primer día un 55 % superior y uno a seis meses un 161 % superior. Las OPI de los miércoles y jueves también superaron a las de los lunes en rendimiento a seis meses en un 66 % y un 48 %, respectivamente. En general, el rendimiento según el día de la semana aumentó gradualmente de lunes a viernes.

El estudio amplía la bibliografía sobre anomalías, pasando de los índices bursátiles generales a la dinámica de precios de las ofertas públicas iniciales, y aporta datos actualizados del mercado emergente de OPI de Turquía. Los resultados sugieren que tanto los emisores como los inversores pueden beneficiarse de tener en cuenta los efectos del calendario a la hora de decidir el momento de la OPI. Desde la perspectiva de las empresas, llevar a cabo una OPI, especialmente en septiembre o durante los últimos días de la semana, puede estar asociado a una mayor probabilidad de obtener rendimientos más elevados. Estos factores de timing pueden ayudar a los inversores a decidir si invertir o no en OPI a corto y medio plazo. Las investigaciones futuras podrían ampliar el tamaño de la muestra, llevar a cabo análisis comparativos entre diferentes mercados y examinar los efectos de las diferencias entre los tipos de inversores individuales e institucionales. También, incluir más observaciones de OPI realizadas en viernes podría ayudar a evaluar los efectos del día de la semana más firmemente, debido al número limitado de OPI en viernes en el presente estudio.

结构化摘要：

资本市场的主要功能之一是确保经济中资本积累的合理分配；然而，日历异常现象表明，投资回报在特定月份或工作日之间可能存在系统性差异，这挑战了有效市场假说。根据有效市场假说，投资者无法利用公开信息获得超额收益 (Zhang et al., 2017)。然而，文献中的异常现象已提出许多发现，对该假说的弱式有效性提出了质疑。特别是诸如星期效应 (Cross, 1973; French, 1980) 和月份效应 (Rozeff & Kinney, 1976; Bouman & Jacobsen, 2002) 等异常现象表明，投资者行为可能导致市场收益率的系统性差异。尽管现有研究大多聚焦于主要股票市场指数，但关于首次公开募股 (IPO) 中日历异常现象的实证证据仍较为有限，尤其针对土耳其而言。2020年代 IPO数量的增长为衡量投资者行为创造了新的契机。在此背景下，本研究的核心问题是："在土耳其上市企业的回报中，是否存在跨月和跨日的系统性回报差异 (日历异常)?"

IPO是定价行为最为激烈、投资者兴趣最高的过程之一。然而，近期数据关于土耳其IPO中是否存在日历异常的实证证据十分有限。在此背景下，本研究旨在提供关于IPO中日历异常现象的最新实证证据，并探讨投资者行为在IPO时机选择中可能发挥的作用。

本研究以2013年至2023年间通过首次公开募股在伊斯坦布尔证券交易所上市的171家企业为样本，考察了星期几效应和月份效应对其上市首日及上市后六个月回报的影响。首日回报率基于IPO发行价与首日收盘价计算，六个月回报率则基于上市六个月后的股价计算。IPO信息来源于土耳其资本市场委员会，价格数据来自Investing.com。研究中定义了虚拟变量以衡量月份和日期效应，并通过回归分析检验了这些变量的影响。采用6个月回报率是为了确保IPO表现的观察不受长期波动性影响。该方法旨在通过将每个月份和星期几作为参照，揭示回报率与其他时间段相比是否存在系统性差异。

研究结果显示，土耳其IPO市场存在显著的日历效应。9月表现最为强劲，在首日回报率和6个月回报率方面均创下最高业绩。与1月份的IPO相比，9月份IPO的6个月回报率高出187%。相反，10月和11月的IPO表现持续欠佳，其中11月IPO的首日回报率比1月IPO低37%。就星期几效应而言，周一IPO表现最弱，而周五IPO则实现了最高回报率。与周一IPO相比，周五IPO的首日回报率高出55%，六个月回报率高出161%。周三和周四IPO的六个月回报率也分别比周一IPO高出66%和48%。总体而言，从周一到周五，IPO的周内表现呈逐步上升趋势。

本研究将异常现象研究从广义股票市场指数扩展至首次公开发行（IPO）的定价动态，并提供了来自土耳其新兴IPO市场的最新证据。研究结果表明，发行人和投资者在制定IPO时机决策时，若能考虑日历效应，双方均可能从中获益。从企业的角度来看，进行IPO——尤其是选择9月或周中后期——可能与获得更高回报的概率相关。这些时机因素可帮助投资者决定是否投资于中短期IPO。未来研究可扩大样本规模，开展跨市场比较分析，并考察个人投资者与机构投资者类型差异带来的影响。此外，鉴于本研究中周五IPO的样本数量有限，纳入更多周五IPO观察数据将有助于更稳健地评估星期几效应。

Структурированное Резюме:

Одной из основных функций рынков капитала является обеспечение правильного распределения накопленного капитала в экономике; однако календарные аномалии свидетельствуют о том, что доходность может систематически варьироваться в зависимости от конкретных месяцев или дней недели, что ставит под сомнение гипотезу эффективного рынка. Согласно гипотезе эффективного рынка, инвесторы не могут получить сверхнормативную доходность, используя общедоступную информацию (Zhang et al., 2017). Однако аномалии, описанные в литературе, содержат множество выводов, ставящих под сомнение слабую форму этой гипотезы. В частности, такие аномалии, как эффект дня недели (Cross, 1973; French, 1980) и эффект месяца года (Rozeff & Kinney, 1976; Bouman & Jacobsen, 2002) показывают, что поведение инвесторов может приводить к систематическим различиям в рыночной доходности. Хотя большинство существующих исследований сосредоточено на основных фондовых индексах, данные о календарных аномалиях при первичном публичном размещении акций (IPO) остаются ограниченными, особенно в отношении Т урции. Рост числа IPO в 2020-х годах создал новую возможность для измерения поведения инвесторов. Основной исследовательский вопрос данного исследования, проводимого в этом контексте, заключается в следующем: «Существует ли систематическая разница в доходности (календарная аномалия) у компаний, выходящих на публичный рынок в Турции, в зависимости от месяца и дня?»

IPO — это один из процессов, в котором ценообразование наиболее интенсивно, а интерес инвесторов — наивысший. Однако недавние данные предоставляют ограниченные эмпирические доказательства существования календарных аномалий в турецких IPO. В этом контексте исследование направлено на предоставление обновленных данных о календарных аномалиях при IPO и на анализ возможной роли поведения инвесторов в выборе времени проведения IPO.

В исследовании изучается влияние дня недели и месяца года на доходность в первый торговый день и за шесть месяцев для выборки, состоящей из 171 компании, прошедшей первичное публичное размещение акций на бирже Borsa Istanbul в период с 2013 по 2023 год. Доходность в первый день рассчитывалась с использованием цен предложения IPO и цен закрытия в первый торговый день, в то время как доходность за шесть месяцев рассчитывалась с использованием цен через шесть месяцев после листинга. Информация об IPO была получена от Совета по рынкам капитала Турции, а данные о ценах — от Investing.com. В исследовании были определены фиктивные переменные для измерения эффектов месяца и дня, и влияние этих переменных проверялось с помощью регрессионного анализа. Причина использования доходности за 6 месяцев заключается в том, чтобы обеспечить возможность наблюдения за результатами IPO без учета влияния долгосрочной волатильности. Использованный метод направлен на выявление наличия систематической разницы в доходности по сравнению с другими периодами времени, принимая за эталон каждый месяц и день недели.

Результаты показывают значительные календарные различия в доходности на турецком рынке IPO. Сентябрь оказался самым сильным месяцем, продемонстрировав наилучшие результаты как по доходности в первый день, так и по доходности за шесть месяцев. По сравнению с IPO, состоявшимися в январе, IPO в сентябре принесли доходность за шесть месяцев на 187% выше. Напротив, IPO в октябре и ноябре демонстрировали стабильно более низкие результаты, при этом IPO в ноябре принесли доходность в первый день на 37% ниже, чем IPO в январе. Что касается влияния дня недели, то IPO, состоявшиеся в понедельник, показали самые слабые результаты, тогда как IPO в пятницу принесли самую высокую доходность. По сравнению с IPO в понедельник, IPO в пятницу принесли на 55% более высокую доходность в первый день и на 161% более высокую доходность за шесть месяцев. IPO в среду и четверг также превзошли IPO в понедельник по доходности за шесть месяцев на 66% и 48% соответственно. В целом, доходность в зависимости от дня недели постепенно увеличивалась с понедельника по пятницу.

Данное исследование расширяет литературу по аномалиям, перенося ее с общих фондовых индексов на динамику ценообразования при первичном публичном размещении акций, и предоставляет обновленные данные с развивающегося рынка IPO Турции. Результаты указывают на то, что как эмитенты, так и инвесторы могут извлечь выгоду из учета календарных эффектов при принятии решений о сроках IPO. С точки зрения компаний, проведение IPO, особенно в сентябре или в конце недели, может быть связано с более высокой вероятностью получения более высокой доходности. Эти факторы выбора времени могут помочь инвесторам принять решение об инвестировании в кратко- и среднесрочные IPO. Будущие исследования могут расширить размер выборки, провести сравнительный анализ различных рынков и изучить влияние различий между индивидуальными и институциональными инвесторами. Кроме того, включение большего числа наблюдений по IPO, состоявшимся в пятницу, может помочь более надежно оценить эффекты дня недели, учитывая ограниченное количество таких IPO в настоящем исследовании.

संरचित सारांश:

पूंजी बाजारों का एक मुख्य कार्य अर्थव्यवस्था में पूंजी संचय के सही वितरण को सुनिश्चित करना है; हालाँकि, कैलेंडर विसंगतियाँ यह सुझाव देती हैं कि रिटर्न विशिष्ट महीनों या सप्ताह के दिनों में व्यवस्थित रूप से भिन्न हो सकते हैं, जो कुशल बाजार परिकल्पना को चुनौती देती हैं। कुशल बाजार परिकल्पना के अनुसार, निवेशक सार्वजनिक रूप से उपलब्ध जानकारी का उपयोग करके असामान्य रिटर्न प्राप्त नहीं कर सकते हैं (ज़ांग एट अल., 2017)।

हालांकि, साहित्य में विसंगतियों ने कई निष्कर्ष प्रस्तुत किए हैं जो इस परिकल्पना के कमजोर रूप पर प्रश्न उठाते हैं। विशेष रूप से, सप्ताह के दिन का प्रभाव (क्रॉस, 1973; फ्रेंच, 1980) और वर्ष के महीने का प्रभाव (रोज़ेफ़ और किन्नी, 1976; बौमन और जैकबसेन, 2002) दिखाते हैं कि निवेशक व्यवहार बाजार की प्रतिफल में व्यवस्थित अंतर का कारण बन सकता है। जबकि अधिकांश मौजूदा अध्ययन मुख्य शेयर बाजार सूचकांकों पर केंद्रित हैं, प्रारंभिक सार्वजनिक पेशकशों (आईपीओ) में कैलेंडर विसंगतियों पर साक्ष्य सीमित हैं, विशेष रूप से तुर्की के लिए। 2020 के दशक में आईपीओ में वृद्धि ने निवेशक व्यवहार को मापने का एक नया अवसर पैदा किया है।

इस संदर्भ में किए गए इस अध्ययन का मुख्य शोध प्रश्न है, "क्या तुर्की में सार्वजनिक होने वाली फर्मों के रिटर्न में महीनों और दिनों के अनुसार कोई व्यवस्थित रिटर्न अंतर (कैलेंडर विसंगति) है?"

आईपीओ उन प्रक्रियाओं में से एक है जहाँ मूल्य निर्धारण व्यवहार सबसे तीव्र होता है और निवेशकों की रुचि सबसे अधिक होती है। हालाँकि, हालिया डेटा तुर्की के आईपीओ में कैलेंडर विसंगतियों के अस्तित्व के संबंध में सीमित अनुभवजन्य साक्ष्य प्रदान करता है। इस संदर्भ में, यह अध्ययन आईपीओ में कैलेंडर विसंगतियों पर अद्यतन साक्ष्य प्रदान करने और आईपीओ समय-निर्धारण में निवेशक व्यवहार की संभावित भूमिका पर अंतर्दृष्टि प्रदान करने का प्रयास करता है।

यह अध्ययन 2013 और 2023 के बीच बोस्सा इस्तांबुल पर प्रारंभिक सार्वजनिक पेशकशों के माध्यम से सूचीबद्ध 171 फर्मों के नमूने के पहले कारोबारी दिन और छह महीने की प्रतिफल पर सप्ताह के दिन और वर्ष के महीने के प्रभावों के अस्तित्व की जांच करता है।

पहले दिन के रिटर्न की गणना आईपीओ ऑफर कीमतों और पहले ट्रेडिंग दिन की क्लोजिंग कीमतों का उपयोग करके की गई, जबकि छह महीने के रिटर्न की गणना लिस्टिंग के छह महीने बाद की कीमतों का उपयोग करके की गई। आईपीओ की जानकारी तुर्की के कैपिटल मार्केट्स बोर्ड से और कीमतों का डेटा Investing.com से प्राप्त किया गया। इस अध्ययन में, महीने और दिन के प्रभावों को मापने के लिए डमी वेरिएबल्स को परिभाषित किया गया, और इन वेरिएबल्स के प्रभावों का परीक्षण रिग्रेशन विश्लेषण का उपयोग करके किया गया।

6-महीने की रिटर्न का उपयोग करने का कारण यह सुनिश्चित करना है कि आईपीओ के प्रदर्शन को दीर्घकालिक अस्थिरता के प्रभावों से मुक्त होकर देखा जा सके। उपयोग की गई विधि का उद्देश्य यह प्रकट करना है कि प्रत्येक महीने और सप्ताह के दिन को संदर्भ के रूप में लेकर, अन्य समय अवधियों की तुलना में रिटर्न में कोई व्यवस्थित अंतर है या नहीं।

परिणाम तुर्की आईपीओ बाजार में कैलेंडर-आधारित रिटर्न के महत्वपूर्ण अंतरों को प्रकट करते हैं। सितंबर सबसे मजबूत महीना के रूप में उभरा, जिसने पहले दिन और छह महीने दोनों के रिटर्न में उच्चतम प्रदर्शन किया।

जनवरी आईपीओ की तुलना में, सितंबर आईपीओ ने छह महीने में 187% अधिक रिटर्न दिया। इसके विपरीत, अक्टूबर और नवंबर के आईपीओ लगातार कमजोर प्रदर्शन कर रहे थे, जबकि नवंबर के आईपीओ ने जनवरी आईपीओ की तुलना में पहले दिन 37% कम रिटर्न दिया। सप्ताह के दिन के प्रभावों के संबंध में, सोमवार के आईपीओ ने सबसे कमजोर प्रदर्शन दर्ज किया, जबकि शुक्रवार के आईपीओ ने सबसे अधिक रिटर्न दिया। सोमवार के आईपीओ की तुलना में, शुक्रवार के आईपीओ ने 55% अधिक पहले दिन का रिटर्न और 161% अधिक छह महीने का रिटर्न दिया। बुधवार और गुरुवार के आईपीओ ने भी छह महीने के रिटर्न में क्रमशः 66% और 48% से सोमवार के आईपीओ से बेहतर प्रदर्शन किया। कुल मिलाकर, सप्ताह के दिन के अनुसार प्रदर्शन सोमवार से शुक्रवार तक धीरे-धीरे बढ़ा।

यह अध्ययन विसंगति साहित्य को व्यापक शेयर बाजार सूचकांकों से बढ़ाकर प्रारंभिक सार्वजनिक पेशकशों की मूल्य निर्धारण गतिशीलता तक ले जाता है और तुर्की के उभरते आईपीओ बाजार से अद्यतन साक्ष्य प्रदान करता है। परिणाम बताते हैं कि आईपीओ समय-निर्धारण निर्णयों में कैलेंडर प्रभावों पर विचार करने से जारीकर्ता और निवेशक दोनों को लाभ हो सकता है। फर्मों के दृष्टिकोण से, आईपीओ करना, विशेष रूप से सितंबर में या सप्ताह के अंतिम दिनों के दौरान, मजबूत रिटर्न की उच्च संभावना से जुड़ा हो सकता है।

ये समय संबंधी कारक निवेशकों को यह तय करने में मदद कर सकते हैं कि अल्पकालिक और मध्यम अवधि के आईपीओ में निवेश करना है या नहीं। भविष्य के शोध में नमूना आकार का विस्तार किया जा सकता है, विभिन्न बाजारों में तुलनात्मक विश्लेषण किया जा सकता है, और व्यक्तिगत और संस्थागत निवेशक प्रकारों के बीच के अंतर के प्रभावों की जांच की जा सकती है। इसके अतिरिक्त, वर्तमान अध्ययन में शुक्रवार के आईपीओ की सीमित संख्या को देखते हुए, शुक्रवार के आईपीओ के अधिक अवलोकनों को शामिल करने से सप्ताह के दिन के प्रभावों का अधिक ठोस रूप से आकलन करने में मदद मिल सकती है।